美的跌完了吗？

从2月至今，二级市场的行情非常极端。半导体、新能源、医美仿佛天空也不是它们的极限；传统白马股批量雪崩，被戏称为“ST万科”、“ST平安”、“ST美的”、“ST海螺”等等；还有大量增长稳定的低估值公司被摁在地上不断摩擦。

冷热分化的市场蕴含着巨大的机会。

一方面是在半导体一片涨声中，券商电子分析师怼中芯国际光刻胶负责人“你算老几”，另一方面坚守低估值策略的基金经理遭遇巨额赎回，在卖出持仓股的过程中把相应股票的市值也砸出了大坑。

低估值公司在A股投资中是不是没前途了？平安美的万科等白马股到底遇到什么问题？远川研究所将开辟“巨头复盘”系列，透过分析企业边际变化与基金买卖带来的大幅波动，为这个疯狂而分化的投资时代留下注脚。

今天第一期，从美的开始。这家半年内市值从7000亿跌到4500亿的家电巨头身上，到底发生了什么？

美的的市值在2020年经历了从急跌到暴涨的过程。

年初疫情爆发，投资者一下子把涉及线下经营的公司砸了个大坑。白电酒店航空铁路公路景区等等全线“沦陷”。

但是很快，市场发现“美的不一样”。

在传统的认知中，格力、美的、海尔是三大国内白色家电巨头。但经过长期的竞争，三家公司的内在性质其实已经不尽相同。

尤其是美的，在它的收入结构中，（1）电饭煲冰箱电磁炉饮水机洗碗机等“消费家电”所贡献的收入，已经跟空调不相上下了；（2）已经在全球多个国家和地区建厂，40%收入来自海外市场；（3）接近三分之一的收入来自电商渠道。

这个业务分布广泛、产品矩阵丰富、销售渠道线上化的布局，让美的在形势复杂的2020年几乎毫发无损——

年初中国疫情严重，率先加大出口力度，保住了规模，外销收入占了上半年收入的一半；在海外疫情加重后，又加大了在国内和电商渠道的销售力度。

而倚重国内市场、产销周期更长、线下门店更多的格力，就比较难受了，2020年上半年空调产品营收413.33亿元，同比下滑47.89%，被美的的640亿元大幅反超。

这个强悍表现，让一众基金趋之若鹜，把原本疫情时期砍掉的仓位疯狂加了回去。

根据安信证券的研究，2019年四季度末，522只基金持有价值232亿的美的股票。疫情一来，2020年一季度，只有332只基金还坚守，持有市值缩水到了124亿。

但当大家发现美的可以在严苛的环境下保持产销稳定，马上就疯狂加仓了。到了2020年四季度末，677只基金买入了美的，比一季度多了一倍，而持有市值达到548亿，足足是一季度低点时的4.4倍。

在这个“业绩稳定-基金抱团”的过程中，美的的市值也站上了历史最高点。相比之下，格力、海尔则黯淡得多。

但在2021年，情况又变了。

一方面，2020年茅台、五粮液、海天、中免、美的等消费龙头股的大牛市造就了一大批明星基金经理，显然后来的基金经理不可能给他们继续抬轿子，于是选择了新能源半导体。

另一方面，美的2021年一季度净利润65亿，比去年的48亿高一截，但比2019年一季度增长只有约5%，虽然在一个国内家电消费市场只有个位数增长+铜铝原材料大幅度涨价的时期，这已实属难得，但这毕竟有点撑不起近30倍的估值。

在这两种力量合力之下，美的的股价就这样被摁在地上摩擦。

但不管基金来来去去，砸盘，抱团，散伙，美的还在沿着2015年、2018年两次改革后确立的道路前进。

在冷冰冰的数字和对比之下，美的和格力这两个传统家电巨头已经不在同一维度上竞争。格力还是一艘需要时间转身的巨大航母，美的已经转型为更灵活快速的驱逐舰。

美的在三个层面发生了改变——

（1）T+3

2015年，美的开始在小天鹅洗衣机生产线上推动T+3实验，意在改变过去由总厂汇总省级经销商的订单组织生产，然后再从主机厂到省代、到零售商层层压货的传统产销模式，转为直接汇总零售商的订单，多批次小批量的柔性生产模式。

具体来说，T+3要求每个产销周期只有四个步骤：第一个是搜集客户的订单，交付给工厂（T）；第二个是工厂采购原料（T+1）；第三个是生产（T+2），第四个则是发货上门（T+3）。

这意味着生产制造要加快，发货时间也要压缩。T+3模式实施后，小天鹅的供货周期从原来的23天压缩到12天，渠道库存积压现象明显改善。下游经销商也因渠道库存良性循环，资金压力减弱，付款积极性提升，资金周转速度加快。

投入使用的第一年，T+3就帮助美的、小天鹅打赢了跟海尔的洗衣机战争。

2015年，洗衣机的主要原材料，例如塑料，价格出现大幅下降。美的和小天鹅利用T+3带来的快速响应机制，抓紧时间大干快上生产低成本洗衣机，然后利用这批成本更低的洗衣机，在市场上发动“价格战”。

这种“趁你病、拿你命”的策略，让美的、小天鹅在2015年的“家电寒冬”中取得辉煌胜利。小天鹅2015年营收131.3亿元，同比增长22%，净利润9.2亿元，同比增长32%，既抢了市场份额，同时还保持了毛利率的稳定。加上美的洗衣机的份额，反超了原来的龙头海尔。

而在2018年，美的把这种指哪打哪的快速生产机制移植到了空调和其他品类上。

（2）全品类

众所周知，空调产销周期较长，而且受到地产周期的影响很大，更何况现在也不能指望地产继续大繁荣。

在更接近市场的快速生产机制下，美的大幅扩张了产销品类，从空冰洗，到洗碗机饮水机电暖器电烤箱电磁炉破壁机等小家电，几乎一应俱全，“总有一款打动你”。

而且凭借品牌优势，在众多新品类里都做到了市场第一，去年这些“消费电器”收入1139亿，已经跟空调贡献的1212亿等量齐观。

（3）全球化

跟格力、海尔相比，美的的股权更集中，这为美的的收购带来了优势。

美的也确实是通过收购打开了不少海外市场：2011年，收购开利拉美空调业务股权进入阿根廷和巴西，2016年，先后通过收购东芝家电业务和中央空调企业Clivet的股权打入日本和意大利市场。

撒币并购以及海外建厂，还有一层更深的用意：避开政策潜在的束缚。日本家电的出海史就是最好的示范。

二战之后，恢复元气的日本在高新技术行业硕果累累，并对美国进行了技术输出。1970年代中期，美国进口的彩电中，日本品牌超过九成。美国坐不住，发起了对日本倾销和政府补贴等“不公平贸易习惯”的调查。彩电的贸易摩擦以《日美彩电协定》收尾。根据协定，从1977年7月开始的三年，日本出口美国的彩电数量不得超过175万台。

这种情况下，日本通过在美国建厂的方式，规避了出口相关的政策。这么做效果拔群——到了1970年代末，日本在美国生产的彩电数量已经超过了出口。

前事不忘后事之师，美的收购开利拉美空调业务，也有点“用钱规避政策”的意思。阿根廷贸易壁垒高企，许多国际厂商望而却步，选择依靠代理。而美的通过与开利拉美成立合资公司的方式，绕开了贸易壁垒的限制。

时至今日，美的不知不觉已经有40%的收入来自海外市场。

2018年，中国家电市场规模8104亿元，同比增幅只有1.9%；2019年，家电市场规模甚至发生了收缩，回落到8032亿元。2020年就更不用说了。

这意味着，随着近些年国内GDP增速放缓、经济筑底、房地市场热潮退去，国内家电行业进入了存量博弈时代，不是你死就是我活，格力、美的这样的寡头要保持增长，以后只能吃掉国内国外其他人的地盘。

在这个背景下，要靠竞争格局赚钱的家电行业，在今年又遇到了铜铝价格的上涨、制造成本攀升的打击。

紧跟时代的基金也随之用脚投票。在今年6月底，持有美的的基金数量已经大幅下滑到268家，持有市值也只剩下177亿，距离疫情时期的124亿已经相差不远。

当然，空调比较费电，可能配不上新能源汽车。

来源：远川研究所 微信号：caijingyanjiu

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