最好的心理按摩是学习：2021年巴菲特股东会49问（最好的译文，值得看！）

这两天，A股跌地有点儿惨，很多人四处寻心理按摩，小雅的理解是，最好的按摩就是不看。

一定需要有一个判断，小雅说两句废话：

1，短期看，波动很正常。调整前的A股，似乎跟春节前并无大的区别：节后的暴跌，二季度反弹了部分，一些过热的板块，更热了。在负面外因共振下，调整很正常。

但目前看，市场的整体估值不在历史高位，经济基本面没有看到悲观因素，发生系统性风险的概率不大。但也不建议进去接飞刀抄底。

本质上说，抄底或者逃顶都是占便宜的心理，可问题是，我们有什么占市场便宜的资本？

2，长期来看，如果你对自己买的基金经理足够了解，如果你对中国的未来有信心，波动就是过程，只要我们不乱动，这个过程不会影响结果。

不如，假设股市暂停交易5年，我们一起做鸵鸟，少看少听市场噪音。

其实，市场涨跌的很多解释，都是事后理由，市场的很多必然性是由偶发性触发的，很多偶发性也未必是必然性。

与其找各种理由心理按摩，不如检视自己持有的资产，是否有相对安全。其他时间用来学习，提高自己的认知。

以下是2021年巴菲特股东会问答环节的49问，没有时效性。但它由巴菲特、芒格最好的译者RANRAN翻译，是股东会热闹之后，值得沉下心来读的老人智慧。

小雅把谁提提问等不影响的内容做了删减，加了小标题，全文4.5万字，供学习之需。

卖出航空股，方便它接受政府救助

Q1：巴菲特先生，您有一句名言，‘在别人贪婪时恐慌，在别人恐慌时贪婪’。可是，在新冠疫情爆发的最初几个月，从伯克希尔的所作所为来看，别人的恐慌的时候，伯克希尔更恐慌。

伯克希尔在最低价附近抛售了航空股。当市场笼罩在恐慌气氛之中的时候，当很多公司的股价特别诱人的时候，伯克希尔无动于衷。即使自家的股票跌到非常超值的价格，伯克希尔也不愿进行大手笔的回购。

请告诉我们，您这段时间是怎么想的？疫情爆发后，特别是政府推出《冠状病毒援助、救济、经济保障法案》为金融市场托底之后，伯克希尔是如何做出决策的？

巴菲特：政府还没推出货币政策和财政政策的时候，我们已经知道我们遇上大灾难了。查理是伯克希尔的首席文化官，我是伯克希尔的首席风险官，这是我的职责所在。我们求胜，但更求稳。

再说了，我们卖出去的也没多少。伯克希尔持有的公司总共大概有六七千亿美元。有的是完全控股的，有的是部分持股的。疫情期间，我们卖出的股份在我们持有的全部公司股权中可能只占1%左右。

航空业有些特殊，我先讲航空业，再讲财政货币政策。在伯克希尔旗下的子公司，有些人提出要找政府寻求救助。

我们有些子公司有少数股东，他们持有的股份比较少，他们说：“国家要宣布停工停产，经济要停摆了，我们要完了。”他们说：“别人都去找政府救助，咱们为什么不去？”

我说：“伯克希尔自己能应付得来，有些公司确实走投无路了，政府的救助是给它们准备的。”伯克希尔旗下的公司没有请求政府帮助。

在政府的纾困行动中，航空公司得到的救助最多。疫情爆发后，在第一波纾困行动中，航空业就得到了250亿美元，大部分给了四大航空公司，其中一部分完全是救助金，不是贷款。我认为政府的这项公共政策很合理。

我更希望政府能把救助金发给各行各业的小本生意，发给那些经营惨淡的餐厅、洗衣店，它们在疫情中受到的冲击最严重。救助航空公司也很合理，毕竟疫情是天灾，航空公司没有犯错。

这和2008年、2009年的情况不一样。在 2008年、2009年的经济危机中，银行是始作俑者，人们都痛斥银行，政府还得救银行，人们当然不愿意。

现在的航空公司是在破产的状态下经营。航空公司有过破产的经历，在破产状态下经营，对它们来说并不陌生。这一次，政府救助航空公司很合理。

Apple的市值是2万亿美元。整个航空业，四大航空公司的市值加起来，才只有1000亿美元。太小、太小了，合起来都进不了前20，前50都进不了。

总之，航空业寻求政府的救助，航空业需要政府的救助，否则航空公司就会破产。国会也同意了，认为航空公司应该得到救助。我没有任何反对意见。

假设伯克希尔仍然持有每家航空公司10%的股份，政府肯定会说：“你们找伯克希尔去吧。”如果航空公司有像我们这样的股东，持股8%、9%，财力十分雄厚，那它们去找政府救济，政府可能不会出手那么大方。

好在航空公司寻求救助的时候，它们没我们这样的大股东。有我们在，航空公司可能不会得到救助。我觉得，结果会不一样。

我在新闻中也看到了，相信大家也在新闻中看到了，有些公司向政府领了一两亿美元的救济金，其实它们根本用不着政府救济。最后，迫于舆论压力，大多数这样的公司只好把救济金还给了政府。

总之，当时，如果我们仍然持有航空公司的股票，大家现在看到的可能是另一个结果。不管怎么说，航空业的总市值已经跌到了不足1000亿美元，航空业已经亏了很多钱，它的盈利能力在短期内也不会复原。

现在，国际旅行仍然没有走出低谷。但是，整体经济已经确定无疑地全面复苏。我们卖出了航空公司的股票。

另外，当时我还觉得我们在银行业的投资有些多了，也卖出了一些银行股。我们净卖出的金额只占1%或 1.5%左右。

现在回想起来，我们当时买入的话，可能略微好一些。这次，伯克希尔没什么作为。问题是，按照会计准则计算，我们是美国净资产最高的公司。我们拥有六七千亿美元的好公司。

我个人认为，我们卖出航空公司，对航空业有好处。希望航空公司越来越好。

我现在还是不想买航空公司。人们对个人旅行的热情不减，商务旅行却前景堪忧。伯克希尔旗下有几家公司的业务与商务旅行息息相关。商务旅行减少的风险已经会对我们产生很大的影响。

我们持有美国运通(AmericanExpress)19%的股份。我们下属的精密机件公司(PrecisionCastparts)专门生产与飞机相关的产品。

可以说，我们仍然持有与航空业相关的大量投资。在此，我祝愿四大航空公司越来越好。疫情期间，四大航空公司的管理层恪尽职守，都做得不错。

备有足够现金，不把命运交到别人手里

Q2：多年以来，您一直在囤积现金，总是在说您的枪已经上膛了，瞄着大象准备射击。

2020年3月，股市大跌之后，美国政府承诺将全力以赴拯救经济，但是您却按兵不动。您能告诉我，您为什么不出手吗？

巴菲特：我们持有的现金大概占伯克希尔所有公司价值之和的15%，这个比例是比较稳健的。

可以说，我不会让伯克希尔持有的现金低于200亿美元。随着伯克希尔规模的增长，我们会相应提高这个数字。

其实，在这次美联储行动之前，我们接到了两个电话，有机会做成500亿美元或者750亿美元的投资。可惜，刚过了两三天，这两笔投资还没成，杰伊·鲍威尔(Jay Powell)就行动了，美联储真是力挽狂澜。

3月23日，美联储雷厉风行，祭出霹雳手段，拯救了停摆的经济。

此前一天，政府债券市场都出现了混乱，恐怕伯克希尔哈撒韦想发行债券都发不出去。这件事当时没受到太多关注，但货币市场确实出现了大规模的赎回潮。

那几天的数字完全是2008年9月的情景再现。2008年，我们要感谢伯南克和保尔森。这一次，美联储十分清楚，必须“不惜一切代价”拯救经济，而且也说到做到了。

3月23日，美联储毅然付诸行动。美联储行动前的一天，伯克希尔都发不出债券。

美联储行动之后，过了两三天，市场起死回生，连嘉年华邮轮之类的公司都能发行债券了。公司发行债券的规模创下了历史新高。

那时候，很多公司都遭受了巨额亏损，很多公司都破产停业了。美联储确实动用了霹雳手段。记得当时美联储的主席还说：“政府能不能在财政政策方面提供一些支持？”于是，国会立即推出了强有力的财政政策。

2008、2009年那次，大家都觉得怨银行，还在为是否该救银行而争论不休。这次，不是任何人的错。美联储知道，要不惜一切代价，国会也密切配合。财政政策和货币政策形成合力，效果立竿见影，经济被救活了。

政策达到了这么好的效果，估计美联储、财政部都没想到，大家谁都没想到。现在经济有 85%已经完全恢复正常，运行良好，略微有些通货膨胀，但整体经济健康平稳。

显然，我们吸取了2008年和 2009年的经验教训，这次应对得很好。当时，我并不完全确定，政府能这么快、这么好地救活经济。

伯克希尔有个信条：我们不把命运交到别人手里。

我们不是银行。银行急用钱，可以找美联储，我们不行。我们必须确保，无论任何情况，无论任何情况，有些情况，核战争之类的，那我们也没办法。

大家可能还记得《欲望号街车》(A Streetcar NamedDesire)中的布兰奇·杜波依斯，她说过一句话：“我总是靠陌生人发善心而活着。”

真到经济彻底停摆的时候，别说陌生人了，朋友也帮不了你，我是有亲身经历的。

今年3月中旬，出现了这样的情况。各家公司都纷纷动用信贷额度，银行措手不及。大家都担心再晚几天就借不到钱了，所以一拥而上，大家都动用信贷额度，都从货币市场提取资金。

幸好政府当机立断，迅速行动。无论是货币政策，还是财政政策，都非常有效。

然而，在当时，我并不能完全确定，政府将立刻采取行之有效的对策。我并不能完全确定，政府的政策是否能得到贯彻执行。

现在，我们都知道了，政府的应对措施很得力，结果非常好，出乎了所有人的意料。

对于这个问题，查理一定有自己的观点，我们请查理也来回答一下。

芒格：事先囤积一大笔资金，在严重的危机到来时，抓住最低点，投入全部资金买入，有几个人能做到？

总有个别的人碰巧做到了，但是，你非要求伯克希尔做到这一点，那是太苛求我们了，对我们要求太高了。

巴菲特：查理，你说的是。我和查理都不擅长跳舞，你让我们踩准市场的节奏去抄底，那是强人所难了。

芒格：是啊，我们做不到。我看，别人也做不到。

巴菲特：特别是百亿规模的资金，或者说千亿规模的资金。

总之，政府拯救经济的行动很成功。有张相关的幻灯片，大家可以看一下，我们的资产负债表，可以看到我们的流通股数量。

第一季度，我们投入了250亿美元回购，我们把钱用对地方了。我们自己的公司、自己的股票比别的公司、别的股票都便宜，所以我们买自己的。我们也有机会投入了大笔资金进行回购。

现在回头看，我确实觉得我们可以做得更好。我还是会卖出航空公司、削减银行股。至于是否应该买些别的公司，那倒是可以商榷的。

伯克希尔跑输市场，是不是买指数更好？

Q3：芒格先生，巴菲特先生，在过去15年里，伯克希尔跑输了市场，你们变得非常谨慎，不再预测伯克希尔将来有能力跑赢市场。

既然如此，长期持有伯克希尔的股东该怎么办？是该继续持有伯克希尔，还是买入指数基金来分散风险？

巴菲特：查理，你来回答怎么样？

芒格：好啊。与持有指数相比，我本人更愿意持有伯克希尔。我持有伯克希尔觉得很安心。与市场中的一揽子公司相比，我们伯克希尔下属的公司更优秀。

（追问：是因为您觉得市场没有给予伯克希尔公允的估值吗？）

芒格：价格的变化不过是历史中的浪花，股价无时无刻不在波动。我认为，伯克希尔这个整体组合能跑赢市场的指数组合。即使将来我们俩都归西了，伯克希尔也能跑赢。

巴菲特：嗯。我是推荐指数基金的。长期以来，我一直向人们推荐标普500指数基金。

无论伯克希尔的股价如何，我从来没向任何人推荐过伯克希尔。我推荐伯克希尔，别人可能会觉得我有什么内幕消息，我不想别人因为这个而买伯克希尔。

但是，我多次公开推荐指数基金。在我的遗嘱中，我留给了我的夫人一笔资金，其中的 90%用于购买标普 500指数基金，10%用于购买国债。

另一方面，我的财富将来会在十二年时间内分批捐给慈善组织，这笔财富会留在伯克希尔，我非常放心。

我看好伯克希尔，但是普通人没有选股的能力。伯克希尔有大量股东也是不会选股的，但是五六十年前，他们选中了查理，让查理给他们管钱。

伯克希尔有一个非常特殊的股东群体。他们通过伯克希尔一辈子都在储蓄。他们很放心。即使十年、二十年，一眼都不看，我们也会把他们的钱打理好。

我看好伯克希尔，但是一个不会选股的人，而且对伯克希尔没有特殊的感情，最好还是买标普500指数。

Q4：您在遗嘱中要求您的受托人将大部分资产用于购买指数基金。难道您不信任伯克希尔的经理人？

巴菲特：不是的，买指数基金那部分在我的遗产中占比还不到1%。

很多富人都有律师给他们出谋划策，让他们成立信托，让别人看不到他们的遗嘱。我的遗嘱是完全公开的，将来大家可以看看我是不是言行一致。

在我的遗产中，有 99.7%最终会通过捐赠交给慈善组织，或通过税收交给联邦政府。在此之前，在捐赠和交税之前，我选择把我的遗产放在伯克希尔，我很放心。

但是，就一个个人而言，特别是我的妻子，她只需要很少的钱就足以安享晚年了。我认为，对她来说，最好的安排是，把我留给她的钱拿出 90%购买标普500指数基金。

卖指数基金的人花样越来越多，搞出来各种指数，他们在宣传中说，“你可以选择投资哪个大洲，哪个行业，我们都有相应的指数基金产品。”

他们讲得一套一套的，听完了，普通人照样还是不懂股票，不会选股，不如直接买整个指数。因此，我指定了标普500指数基金。

这部分钱只占很小很小的一部分，是我留给我妻子的生活费，足够她用的了，她都花不完。这样，我把她的生活安排好了。

至于我的大部分遗产，假如法律对遗产的规定不变，我的遗产中的 99.7%将捐给慈善组织。在捐赠之前，我把这笔遗产留在伯克希尔，我很放心。

不愿用道德标准对股票进行评判

Q5：您买了雪佛龙(Chevron)的股票，我的问题与石油和天然气行业相关。

1997年，别人问您，您是否会买烟草公司的股票，您回答说，无论是个人，还是公司，该做什么，不该做什么，有时候必须遵循一条道德红线。

当时，您表示，您不愿大笔买入烟草公司的股票，那样您会良心不安。您说，即使烟草公司能赚大钱，您也会在良心上觉得过意不去。

查理也讲过，有一次，你们本来可以买下一家烟草公司，你们都知道，一定能赚大钱，但你们放弃了，而且你们都不后悔。

烟草行业存在无可辩驳的负面效应，石油和天然气行业与烟草行业不一样。石油和天然气产生的碳氢化合物，我们很难衡量它们究竟是利大于弊，还是弊大于利。

然而，当今社会越来越多的人与碳氢化合物划清了界限，他们对碳氢化合物采取零容忍的态度。

我的问题是，环保人士的危言耸听是否已经绑架了整个社会，让整个社会都陷入到非理智的气氛之中？我们对绿色能源的追求是否操之过急？当今的年青一代是否会为此付出沉重的代价？

伯克希尔买入了雪佛龙的股票，我们是否可以由此推断出，你们不相信，在未来十年，社会各界、监管当局以及政坛人士的大声疾呼将改变碳氢化合物的发展进程，阻碍雪佛龙的发展？对于石油和天然气行业，投资者该何去何从？

一家石油天然气公司，有能力以每桶较低的成本勘探和开采石油，那么在将来的很长时间内，它能获得足够的资本收益吗？

巴菲特：问题太长，我都记不住了。这么说吧，持有两种极端观点的人都不对。

三年后，把所有碳氢化合物都禁了，我们就没法活了，肯定不行。人类在历史中经历过许多适应的过程，用清洁能源替代化石燃料也是个长时间缓慢适应的过程。

1997年，我们回答过关于烟草的问题。我们投资好市多(Costco)、沃尔玛，都不觉得良心不安。好市多和沃尔玛的很多门店都销售香烟，销售额还很高。香烟的价格是透明的，好市多和沃尔玛把香烟柜台安排在入口处，能带来很多客流量。

我们以前本可以买一家烟草公司，当时确实很难决定。这件事是很长时间以前了。我和查理一起去了孟菲斯，有一家公司，生意非常好，产品危害没有一般香烟那么大。

这家公司是生产嚼烟的，至少据我所知，嚼烟的危害比吸烟小很多。这家公司的管理层为人很正派，他们做的是合法生意，他们自己也嚼烟。

他们和我们讲，他们的母亲都活到一百岁了，还嚼烟呢，说了很多类似的话。

我和查理还是单独来到了酒店大堂一个安静的角落，我们俩商量了一下，这个生意可能是我们见过的最好的生意了。

我还打了个电话，问我当时的女婿艾伦·格林伯格，他在一家与 NATO相关的机构工作时研究过嚼烟的危害。最后，我们决定，不做这笔生意。

话说回来，伯克希尔旗下有报业公司，我在我们自己的报纸上，看到过一些金融公司的广告，我一看就知道那些广告都是胡扯的。一个生意到底该不该做，有时候很难决定。都是公司，哪些公司对社会更有益，这也很难决定。

我认为，雪佛龙给社会做出了很大贡献，将来仍然能为社会做出更多贡献。在将来很长一段时间内，我们还是需要大量的碳氢化合物，我们不能没有充足的碳氢化合物。另一方面，减少碳氢化合物是大势所趋，将来世界会改变。

生意林林总总，我不愿用道德标准对股票进行评判。每家公司都有不那么光鲜亮丽的一面。肉类加工厂，各位去过肉类加工厂吗？无论是找对象、交朋友，还是挑公司，非要追求完美，只能一无所获。

如果你是指数基金的管理者，你怎么挑选？雪佛龙根本就不是一个干坏事的公司，我持有雪佛龙的股票没有丝毫的良心愧疚。如果整个雪佛龙公司都是我的，我们自己去做雪佛龙的生意，我同样心安理得。查理，你说呢？

芒格：我同意。咱们打个比方：你要招女婿，一位是斯沃斯莫尔学院(Swarthmore)的英语教授，另一位在雪佛龙任职。两个人都是你没见过面的，你会选哪个？

我告诉大家，我会选在雪佛龙任职的那个。对。

巴菲特：但愿你的女儿同意你的观点。

“所有公司提交环保报告，是智商有问题”

Q6：委托材料中的第二项和第三项涉及两个股东提案，一个是公布与环境相关的风险报告，另一个是公布董事会包容性和多元化报告，董事会建议股东对这两项提案投反对票。

伯克希尔创造了大量财富，在普及投资知识和增强公众投资能力方面做出了很大的贡献，为什么伯克希尔不能在环保和董事会多元化方面也成为表率呢？请告诉我们，为什么要建议股东投反对票。

巴菲特：一会儿，格雷格可以讲讲伯克希尔在环保方面做了哪些努力。我先说两句。

伯克希尔大概有100多万个股东。这里面包括代持的账户、重复的账户，没办法完全准确统计，100万个股东，应该差不了多少。

我每年会收到不少信。去年，在我收到的信中，我们的股东写给我的还不到三封。投票结果出来以后，大家可以看到，用自己的真金白银买入伯克希尔股票的股东，会以压倒性多数投反对票。

那些投赞成票，他们根本从来没用自己的一分钱买过伯克希尔。他们没读过我们的年报，没读过伯克希尔哈撒韦能源的报告。

在高压输电方面，我们比美国任何一家公司做出的贡献都多，他们根本不知道。总统讲了政府会做出哪些努力、环保有多重要。

在遵守政府要求方面，我们伯克希尔保持着良好的历史记录。

有些组织，他们人是好人，但是他们非要我们按照他们的要求提交各种报告。他们要我们让DQ冰淇淋、波仙珠宝店等等伯克希尔旗下的所有企业都填写报告，那种报告其实是我们旗下的能源公司和铁路公司该填的。

我们旗下的三家公司把这个报告填了，就已经覆盖95%了。恕我直言，非让我们所有的公司都提交环保报告，那是智商有问题。

有一些没有意义的事，是监管当局要求的，我们不得不做。政府强制要求，那我们照办。

但是，你非让我们拿出一份格式化的报告，发给美国商业资讯、发给DQ冰淇淋，发给我们下属的所有企业，让它们都填，这不是伯克希尔的风格。

疫情期间，伯克希尔总部有12位员工上班，伯克希尔共有360,000名员工，他们做着各种各样的工作。我不想展开讲太多。伯克希尔是由高度自主的子公司组成的。我不看伯克希尔每个月的合并损益表。

在标普500指数的所有公司中，这样的CEO可能只有我一个。标普 500中的所有其他公司，每个月末肯定都会制作合并损益表，二月份的、三月份的，制作好之后交给CEO和其他高层审阅。

我不看这个表。我不需要这个表。我可以让伯克希尔的六七十家子公司忙得团团转，最后交给我一张表，我不用看都知道表会是什么样的，何必呢？

我们总部做的工作，只是看各个子公司需要多少资金，然后分配给它们。伯克希尔没有这个部门、那个部门，这个部门负责这件事，那个部门负责那件事。我们也不想设置很多部门。

就环保而言，伯克希尔做得如何，你看我们的能源公司和铁路公司就行了。一会儿，我就请格雷格给大家介绍一下相关的情况。

芒格：全球变暖问题，我们认为，我们不知道答案。那些环保主义者，他们以为他们知道答案。我们不像他们那样自信满满。

巴菲特：就算我们知道全球变暖的答案，让我们准备环保报告，我们还是不会去做那些无用功。

向我们提出要求的人，他们自己根本不持有任何股票，我看得出来，他们连我们的年报都没读过，我们为什么要听他们的？人们可能想不到，人们以为伯克希尔就是炒股的。

周三晚间，我们的总统讲了基础设施的重要性。我在年报里讲过，按照公认会计原则，在美国的所有公司中，伯克希尔哈撒韦拥有的设备、厂房和固定资产投资是最多的。

在美国规模最大的公司中，我们伯克希尔对基础设施的投资高居榜首，而且是遥遥领先。伯克希尔做出的大笔投资促进了美国的发展。

在各州之间运送的货物，15%是通过我们的铁路运输的。我们还在修建高压输电线。我们从 2006年、2007年就开始计划逐步关停火电厂。

火电厂不是说关就关的，必须先把输电线建好，这才能把发出来的电输送给消费者。拉斯维加斯从50年前、75年前开始，一直靠附近的火电厂发电。怀俄明州有风力发电厂。

我们可以把怀俄明的风电输送到拉斯维加斯，在此之前，先要建好输电线路。否则，直接关停火电厂，怀俄明的风电再多，拉斯维加斯的电灯也亮不起来了。

人们还没有广泛讨论输电线路的时候，我们就已经在建输电线路了，我们计划投入160亿美元，而且在今年年报公布后，又追加了 20亿美元。我们对输电线路的投入远远超过了美国的任何一家公用事业公司。

顺便说一句，总统前几天讲了投资1000亿美元用于基础设施建设，我们伯克希尔愿意做这 1000亿美元的投资。

电力传输确实是个大问题。我们必须把电力从太阳能、风能丰富的地区传输到人口密集的地区。在修建输电线路的过程中，我们要跨过州界、穿过人们的后院。

如果由联邦政府来做这件事，他们可以来硬的，说就要在这建。政府有这个权力，可能比我们修得更快。

尽管如此，我们愿意做这笔投资。我们愿意投资1000亿美元。我们做这件事，很难快起来。

2006年，伯克希尔收购了太平洋电力公司(Pacific Corp)。太平洋电力在西部有几个客户，通过火电厂为它们供电。要关停火电厂，我们必须有能力把风电输送过去。

这些信息都是我们发布过的。在美国的公用事业公司中，我们在新能源和输电线路方面做的投资最多。

伯克希尔最初只是个小公司，从那时起，我们的股东就用自己的钱买我们的股票，他们都是个人，他们懂伯克希尔，他们读伯克希尔的年报。

有时候，我们会接到电话，是机构或者分析师打来的，要求和我们聊聊伯克希尔。

我们不会和他们聊。我们心里装着的是一百万股东，他们多年来追随我们，用自己的钱买我们的股票。这些股东都是个人，他们相信我们，把钱一辈子存在伯克希尔。

我们要公平对待我们的个人股东，不会给分析师或机构任何优待。

旗下保险公司是否该减少风险规模？

Q7：我是伯克希尔的股东，并且打算在将来几十年里继续做伯克希尔的股东。我最大的担心是，在保险生意方面，可能出现超出预期的亏损。有的保险公司曾经很辉煌，最终却因承保失误而轰然倒塌。

我清楚，伯克希尔的文化是独一无二的，我们的保险部门人才济济。但是，我仍然很担心这方面的风险。现在，我们有巴菲特先生、芒格先生和阿吉特先生坐镇，我们大多数股东都很放心。

然而，终有一天，三位会离开。未雨绸缪，伯克希尔是否应当减少长尾风险的规模，而改为多做普通的、只有短期风险的保险业务，例如，多做像GEICO 承保的车险。

阿吉特：准确地界定保险合同的责任范围是整个保险行业面临的一个问题。这个问题不仅对长尾风险有影响，对短期的财产保险也有影响。

例如，最近因疫情导致的业务中断。在保险公司销售、各个公司购买的财产保险合同中，业务中断风险是必然涵盖的一种风险。

保险公司出售保险合同。有时，保险公司自己在合同条款的书写方面存在疏忽。有时，监管机构向保险公司提出强制要求。这两种情况都可能导致合同被曲解。

一旦合同被曲解，保险公司总是利益受损的一方。这可以说是一项未知的风险，我们不知道这项风险可能有多大。

我们能做的是，在制定产品的时候，把“未知的未知”涵盖到价格里。我们把风险分成几大类，把每一类风险可能带来的损失汇总到一起。我们通过这样做来保护自己，尽量把我们可能承担的风险限制在一定范围内。

保险行业的生意如何，很大程度上受监管机构的左右，特别是在美国，我们要和50个州的监管机构打交道，无论是定价、合同范围等等，都要遵守监管机构的要求。

巴菲特：做保险生意，大多数的意料之外，应该说，所有的意料之外，都是带来损失的意外。

保险公司先收到保险金，这时候是赚的，从这以后，损失就接踵而来了，有的是凭空出现的、根本不该你赔的，有的是你承保范围内该赔的。

我们做保险生意，设置了最大限度的亏损范围，在单一事件上，我们可以承受得起100亿美元的亏损。我们愿意承担那么大的风险，但必须得到合理的保费。伯克希尔有这个财力去承担那么大的风险。

虽说如此，如果一个事件，我们本来以为自己最多损失5000万美元，结果却损失了 100亿美元，这种情况是我们竭力避免的。

以现在的美国童子军(Boy Scouts of America)为例，过去针对它的索赔只有1100宗，现在攀升到 17,000宗。

阿吉特：不对，是已经接近100,000宗了，增加了 50倍。

巴菲特：这些索赔可以追溯到1950年、1960年。还有人发布广告，征集受害者。突然间，索赔人数出现了激增。我相信，很多索赔是真实的，也有很多索赔是假的。是真是假，到底如何分辨？

阿吉特：这就回到了您刚才讲到的问题。为什么针对美国童子军的索赔数量会从2000宗激增到 100,000宗？以前本来是存在一个诉讼时效的，但有很多州的立法机构改变了规定，把索赔期限从几年延长到了十几年。

为了赚取可观的律师费，原告律师火上浇油。因此，索赔数量出现激增。

巴菲特：没错。做保险生意，总会遭遇许多带来损失的意外。或许我是王婆卖瓜，但我就是觉得我们的保险公司是全世界最优秀的。阿吉特是伯克希尔保险生意的奠基人。

GEICO 是我们收购的公司，GEICO 也是伯克希尔保险生意的一块重要基石。还有许多其他优秀员工也做出了重要贡献。但是，如果把我们的保险生意比作一支交响乐团，阿吉特就是它的指挥家。

伯克希尔两代领导人之间的关系

Q8：查理和沃伦最近似乎有些分歧，例如，在看待好市多公司(Costco)和富国银行(Wells Fargo)方面，这是否会影响到伯克希尔？

芒格：我们没什么分歧。好市多是我非常尊敬的一家公司。多年来，能与好市多一路同行，我深感荣幸。

我同样忠于伯克希尔。敬重好事多和忠于伯克希尔之间并不存在矛盾。我和沃伦也没必要在什么鸡毛蒜皮的小事儿上都保持一致。我和沃伦的关系很好。

巴菲特：是非常好。我们从来没红过脸。我们交往六十二年，不能说所有事都意见一致，但真没吵过一次。

芒格：一次没吵过。

Q9：贾因先生、阿贝尔先生，这个问题是问你们两位的。伯克希尔取得如此之大的成功，背后是巴菲特先生和芒格先生两位的深厚友谊，他们两位齐心协力、相得益彰。

作为伯克希尔哈撒韦的下一代领导者，请问你们两位之间的关系如何？你们两位经常交往吗？经常与伯克希尔的其他经理人探讨吗？

阿吉特：这么说吧，毫无疑问，沃伦和查理之间的友谊非常深厚。他们之间的默契，我和格雷格无法复制。高山流水，知音难觅。

尽管如此，从我个人的角度来说，相信格雷格也有他自己的看法，就我个人而言，我和格雷格交往了很多年。他是个能力出众的人，无论在工作还是生活，我都非常敬佩他。

我和格雷格的交往不像沃伦和查理之间的交往那么密切。但是，每个季度，我们都会进行沟通，告诉对方我们各自负责的业务有什么最新情况。

除了每个季度的沟通，在日常工作中，我们很少进行正式的会谈。但是，如果格雷格遇到与保险相关的问题，他会给我打电话。

同样地，我遇到保险以外的相关问题，也会给格雷格打电话。举个例子，最近我的一位客户希望出售自己的公司，于是，我就联系了格雷格。

我们总是一起商量着来。这就是我们的交往，每个季度进行沟通，平时也保持联系。我们两个人的合作很愉快。希望我们能继续如此。

格雷格：阿吉特，你讲得很好。阿吉特刚才提到了，沃伦和查理之间有深厚的友谊。我和阿吉特之间的关系也很密切。我们之间的关系是经过许多年培养出来的。

正如沃伦和查理所说，阿吉特经营保险生意的能力是出类拔萃的，我亲眼看到了阿吉特的这种能力。和阿吉特一样，我和他交往了这么多年，越来越熟悉，无论是工作还是生活，我也非常敬佩他。

虽说我们之间的交往与沃伦和查理之间的交往不一样，但阿吉特也说了，我们会定期沟通，讨论我们各自负责的业务部门中存在的机会，分享我们需要提醒对方注意的事项，我们总是保持联络。

在更深层面上，阿吉特非常了解伯克希尔的文化。我觉得我也很了解伯克希尔的文化。

每当我在我们的公司中发现可能与伯克希尔的文化有冲突的情况，我总会联系阿吉特，问他：“你觉得这么做有没有什么不妥？你觉得有没有什么不对劲的地方？从你管理保险生意的角度来看，你有什么想法？”

所以说，我们不只是讨论公司的管理，我们也共同努力保持并发扬伯克希尔的优秀文化。能与阿吉特共事，我感到很荣幸。能和他一起共事，我觉得非常愉快。谢谢。

旗下两家公司与竞争对手对比

Q10：GEICO和BNSF的利润率为什么明显低于各自的竞争对手？它们的利润率明显低于Progressive保险以及联合太平洋铁路公司(Union Pacific)。管理层是否至少可以把利润率提升到与对手不相上下的水平？

巴菲特：大家可以看一下第一季度的数字，BNSF已经缩小了与联合太平洋的差距。

在凯蒂·法默(Katie Farmer)的带领下，BNSF取得了出色的业绩。五年、十年后，谁的盈利能力更强，是BNSF，还是联合太平洋，我们可以拭目以待。

以前BNSF的盈利更高，后来联合太平洋超过了我们。联合太平洋觉得它们比我们强一些，我们觉得我们比联合太平洋强一些。我们的规模比联合太平洋大，销售额更高，也应该能多赚一些。

过去几年，我们没有联合太平洋赚得多。尽管如此，BNSF 是非常优秀的铁路公司，我很喜欢BNSF。

我想回到前面的一个问题补充两句。大家都说伯克希尔现在的管理层年事已高。我一听别人这么说，我就觉得肯定是在说查理呢。

我想纠正大家一下。三年以后，查理变老的速度是每年1%。查理变老的速度比谁都慢。你看那些新兴公司，管理层都是些 25、26 岁的，变老的速度是每年 4%左右。

因此，在所有美国公司中，按百分比计算，伯克希尔的管理层是变老速度最慢的。

（追问：GEICO和Progressive 的对比，也有很多人问，您可以回答一下吗？）

巴菲特：近年来，Progressive 是把费率和风险匹配的最好的公司。做保险生意，有很多需要注意的方面，其中，匹配费率和风险是重中之重。

一家保险公司，必须把费率设置对。例如，做人寿保险的公司，如果错以为 90岁的人群和 20岁的人群死亡率相同，那很快就会破产。90岁老年人的风险全跑到你这来了，20岁年轻人的风险全到别人那去了。

做车险也是同样的道理。一类人是16 岁的男孩，另一类人是 40岁的、已经成家立业的中年人，这两类人驾驶的风险存在巨大差异。一家保险公司，能针对每个投保人都开出合适的费率，生意会做得很好。

Progressive 的定价能力很出色，GEICO现在也不差了。Todd Combs在 Progressive 工作过。

说来有趣，Progressive和GEICO都是在 20世纪 30年代成立的。GEICO是1936年成立的。我没记错的话，Progressive应该也是在 30年代成立的。

多年以来，GEICO 的产品始终比 Progressive 的产品好，我们的成本更低。经过八十年、八十五年的发展，我们占据了 13%左右的市场份额，而 Progressive 的市场份额比我们略少一些。

虽然我们的产品更好，但经过八十年，在庞大的车险市场中，我们两家公司还是不相上下，一共占了 25%的市场份额。

两家公司之间的竞争是缓慢的、长期的。近年来，Progressive经营得很好。多年来，GEICO一直表现非常优秀，现在做得也很好，在某些方面，还取得了巨大的进步。

我们不想让大家太看重一个季度的数字。但是，从一季报中，大家可以看到，我们的盈利能力还是不错的。这个盈利还是在提供了大量返利的情况下取得的。

疫情爆发后，GEICO推出了返利计划，我们共计向客户返还了28亿美元，应该是美国所有公司中最多的。将来 GEICO和 Progressive都能发展得很好。

其实，将来联合太平洋和BNSF也都能发展得很好。只是我们都希望能比竞争对手更胜一筹。

阿吉特：我能补充两句吗？毫无疑问，Progressive是一家优秀的公司。如沃伦所说，无论是承保，还是处理索赔，它各个方面都做得很优秀。

尽管如此，我认为 GEICO正在缩小与 Progressive的差距。一年前，Progressive的利润率将近是 GEICO的两倍，增长率也将近是GEICO的两倍。

大家再看现在的数字，在增长率方面，Progressive仍然遥遥领先GEICO，但是在利润率方面，GEICO已经追上来了。希望将来GEICO 能和Progressive 并驾齐驱。

我想说的第二点是关于匹配费率与风险的问题。显然，GEICO 慢了半拍，没能及早认识到远程信息处理技术(telematics)在匹配费率与风险方面发挥的重要作用。

现在，GEICO已经充分认识到了远程信息处理技术的重要性。GEICO 已经实施了很多具体的措施，希望GEICO能很快赶上来，在匹配费率与风险方面，缩小与对手的差距。

巴菲特：我预测，五年后，State Farm仍然是最大的汽车保险公司。我还预测，五年后，GEICO和 Progressive将是排名第二和排名第三的两家公司，谁是第二、谁是第三，我们拭目以待。

但是，两家公司都会发展得很好。GEICO已经非常出色了。只是在制定费率方面，Progressive领先我们，但我们在奋起直追。

阿吉特：我再补充一句。整体来看，Progressive确实比我们做得好。但是在品牌推广方面，GEICO比 Progressive强很多。另外，在控制费用方面，与行业中的任何一家公司相比，GEICO 都毫不逊色。

为何减持苹果股票？

Q11：为什么最近伯克希尔做出了卖出Apple股票的操作？既然Apple是伯克希尔的第四大爱股，为什么 2020年伯克希尔没有买入更多Apple股票？我想不通。

巴菲特：我们大约持有Apple 5.3%的股票。第一季度，我们持有Apple的股份数量上升了，一个是我们回购了自己的股票，虽然我们的股东没有直接拿钱买Apple，但他们持有的Apple份额间接地上升了。

另外，Apple也回购了自己的股票，前不久又再次宣布进行回购。我们把Apple看成是我们持股5.3%的一家公司。在我们持有的股票中，就规模而言，Apple是非常靠前的。

别忘了，我们还有直接持有的公司，例如，铁路。我们的竞争对手联合太平洋的市值是1500亿美元左右。我们的铁路公司比联合太平洋还大呢，盈利虽说比联合太平洋略低一些，但也不是差很多。

Apple公司拥有杰出的领导者。开始的时候，人们不觉得蒂姆·库克是位优秀的领导者。我见过很多经理人。蒂姆·库克是全世界最优秀的经理人之一。

Apple公司还拥有人们热爱的产品。Apple产品的粉丝是一个庞大而固定的群体，他们总是对Apple产品有99%的满意率。

我们的家具卖场也出售手机和电器。我可以看到销售数据。有的人要买安卓，有的人要买苹果。对于要买苹果的人，他就是要买苹果，再怎么向他推销安卓，他都不会买。Apple具有强大的品牌和出色的产品。

对于 Apple 用户而言，买 Apple 的产品是物超所值。Apple产品已经融入了人们的生活。我用 Apple手机，就是接打电话，全国上下估计也只有我一个这样的人。或许亚历山大·格雷厄姆·贝尔(电话发明者)的后裔也像我这样。

总之，人们离不开 Apple的产品。买一辆车要35000美元。假如在今后五年，在车和 Apple手机之间，你只能选一个，你会怎么选？有些人一定会选 Apple手机。

我们有幸买了Apple的股票。去年，我卖出了一些Apple的股票。因为我们进行了回购，伯克希尔股东持有Apple 股票的占比还是上升了。但是，我的这次卖出也许是错的。

其实，查理已经以他一贯低调的风格提醒了我。查理，你也觉得我卖出是个错误，是吧？

芒格：是的。

巴菲特：好。我犯的错都逃不过查理的法眼。在好市多和Apple 上，我把犯错的机会都用完了。这两次很可能查理都是对的。总之，Apple 确实是个特别好的公司。

在这里，我想特别说一下，我们见过许多公司，见过许多经理人。蒂姆·库克，他有自己的长处，他和史蒂夫·乔布斯一样，也是优秀的领导者。

乔布斯在产品创新方面的成就，蒂姆·库克难以企及。但是，蒂姆·库克在企业管理方面的成绩，乔布斯也未必能做得到。

芒格：我也有个想法。刚才，你给出了一个列表，其中可以看到处于领先地位的美国公司。我们在新兴科技领域取得的巨大成功，对美国来说至关重要。

依我之见，我们不应该打压我们的科技巨头，不应该总是指责它们存在反竞争行为。我不认为科技巨头的所谓反竞争行为威胁到了社会。科技巨头为美国、为文明做出了重大贡献。

巴菲特：是啊，它们很强大。

芒格：我们应该乐于看到它们越来越强大。

科技巨头的估值疯狂，还值得投资吗？

Q12：在不到一年的时间里，许多股票暴涨，我说的不是游戏驿站(GME)那样的散户抱团概念股，而是那些科技巨头，它们涨了50%、100%、200%。您怎么看？

我知道您因为看好Apple这家公司和它的管理层，在2016 年买了Apple。但是，现在这些科技巨头的估值已经达到疯狂的程度，还值得投资吗？您怎么看？

巴菲特：我们不认为是到了疯狂的程度。在这些大型科技公司中，Apple是我能看懂的，其他一些公司，我看不懂。

Apple的消费者遍布全球，我能看到Apple的未来。至于价格是否太高，这就涉及投资中的一个根本问题。利率之于资产价格，正如重力之于物质。

在来开会的路上，我读了昨天的《华尔街日报》，从上面撕下来了一张小纸片。这部分内容特别不起眼，也许就我一个人看了。这张纸片特别小，让我放哪了？找不到了。

总之，星期四，美国财政部发售了期限为四个星期的票据、短期国债，在《华尔街日报》几乎是最后一版的一个小角落，刊登了国债拍卖结果。哦，我找到了，在这，很小的一个小纸片。

在这次四周期国债拍卖中，投标总额为1500多亿美元，中标总额为430多亿美元。竞拍结果显示成交价格为100.000000。100后面六个零。

说白了，人们打算把1500多亿美元交给财政部，最后只有430多亿美元成交，财政部拿到这笔钱，给的利率是零。珍妮特·耶伦几次谈到美国国债的利息成本降低了。

在第一财季中，美国政府的负债比前一年增加了几万亿美元，但是利息支出却下降了 8%。短期国债利率被视为无风险利率，是衡量所有其他资产价值的标准。现在短期国债利率出现了巨大幅度的下滑。

如果我能把地球引力减少80%，我都能去参加东京奥运会跳高比赛了。假如现在的利率是10%，那股票估值才真是高了。现在短期国债利率，也就是无风险利率，为零。
所以，一切能够产生财富的资产的估值，都随之发生了巨大的变化。

说来有趣。我带了一本书过来，作者是保罗·萨缪尔森(Paul Samuelson)。每个学校都教这本书，它作为经济学的经典教材，至少有25年了。

保罗·萨缪尔森曾获得诺贝尔奖。我没记错的话，诺贝尔经济学奖是从 20世纪 60年代末开始颁发的。保罗·萨缪尔森是获此殊荣的第一个美国人。肯·阿罗(Ken Arrow)是第二个获得经济学奖的美国人。

有意思的是，他们两个人都是拉里·萨默斯（译注：美国前财政部长）的长辈，保罗·萨缪尔森是他叔叔，肯·阿罗是他舅舅。

保罗·萨缪尔森是个了不起的人，他写的书成为了经典教科书。我手里拿着的是1973年版的经济学教材。我们应该记住，是亚当·斯密让经济学真正成为一门学科。

1776年，亚当·斯密撰写了《国富论》。在此之前，他也写过几本书，但是美国建国后他写的《国富论》最著名。在亚当·斯密之后，涌现了一代又一代杰出的经济学家，而保罗·萨缪尔森是他所处的时代最优秀的经济学家。

于是，我翻到这本教材的索引，找到关键字“利率”部分。我查找“负利率”，没找到。我又找“零利率”，这回找到了。

保罗·萨缪尔森，是一位杰出的经济学家，他写这本书的时候，我们已经研究经济学快二百年了。他写道：“负利率，我们可以在理论上研究，但是在现实中不可能出现。”

这是他在 20世 70年代写的，那时候可不是中世纪的黑暗时代。他写了这句话，没有任何一个经济学家出来反驳，说“把这句话写到教材里是错的。”

现在，在我们的现实世界里，去年出现了零利率，上一周，四周期的短期国债出现了零利率。伯克希尔哈撒韦持有大量国债，假设我们持有1000亿美元的国债。

实际上，我们持有的国债不止1000亿美元。这1000亿美元的国债，疫情之前，每年能给我们带来15亿美元的收益。按照现在的利率，以两个基点计算，我们每年只能得到2000万美元。

这相当于一个人的工资从时薪15 美元降到20美分，真是一个天上、一个地下。政府是有意为之。美联储的政策使然。

2012年，欧洲的马里奥·德拉吉说了那句名言，“不惜一切代价”。这次，美联储向德拉吉学习，也“不惜一切代价”，为了大力刺激经济，使出了负利率的雷霆手段。

美联储公开表示不希望出现负利率，我认为财政部确实也在守着一定的底线。如果当前的利率确实合理，如果10年期的国债价格合理，问题中提到的那些公司，它们的价格其实很便宜。

这些公司都能以高收益率创造现金，按照当前的利率，把这些公司的现金收益率进行折现，得出的计算结果会表明它们的股票非常、非常便宜。

说到这，大家也看出来了，关键问题就是将来的利率会怎样。有人用收益率曲线计算 30年后的利率。我们算是开眼了。

一方面财政部大放水，另一方面美联储保持接近零利率的货币政策，结果是皆大欢喜。

经济学家关心的是，那些出于良好的愿望而制定的经济政策，会产生哪些有害的后果。政府开启撒钱模式。星期三，总统说85%的美国人会得到一张1,400美元的支票。

两三年前，有一项统计表明，40%的美国人在紧急情况下连400美元的现金都拿不出来。现在直接给 85%的美国人发这么多钱。

到目前为止，我们还没看到什么有害的结果。大家都感觉良好。领到钱的人高兴。只有放贷的人不太开心。但是，股票涨了，经济繁荣了，选民们笑逐颜开。是否会有别的结果，咱们拭目以待吧。

只要有害的后果没出现，我们一定会看到这样一幕：水一直放，越放越多。在经济学中，每一项人为的政策都可能产生副作用。

所以，像Google、Apple、Microsoft这样的公司，它们都是资本回报率极高的公司，不需要大量资本投入，却能创造大量现金。想通过购买国债获得那么高的收益率，根本没门。

我们持有1000多亿美元的国债，按照现行短期利率计算，一年只能收个3000、4000万美元。

政府当局就是要通过这样的货币政策来刺激经济。这和欧洲刺激经济的做法如出一辙。我们的刺激力度更大，还加上了财政政策。

所有人都感觉良好。人们对天文数字没有感觉。人们只知道1400美元到手了，不清楚万亿美元是什么概念。我们将继续关注事态的发展。

我和查理认为，在我们经历过的经济学现象中，我们眼前正在上演的这一幕，最耐人寻味。你说呢，查理？

“利率变成零，如同地球失去了引力”

芒格：是的。我想说的是，那些职业经济学家，眼前发生的这一幕，让他们大跌眼镜。我想起了丘吉尔评论克莱门特·艾德礼(Clement Attlee)的话。

丘吉尔说：“克莱门特是个非常谦虚的人，他确实有很多该谦虚的地方。”这话同样适用于职业经济学家。他们曾经自信满满，现在看来，世界比他们想得复杂。

Q13：美元是世界的储备货币。您对现代货币理论有什么看法？

芒格：我认为提出现代货币理论的经济学家也一样，他们自信过头了。

没有任何人知道经济接下来会怎样。这次的政策效果立竿见影，出乎了所有人的意料。但是，我深信，无节制地继续下去，必然以灾难收场。

Q14：现在借贷利率已经如此之低，甚至接近零利率。伯克希尔的保险浮存金也属于借贷，但利率是浮动的。既然如此，浮存金还有价值吗？

巴菲特：随着利率降低，伯克希尔的浮存金的价值大幅下降。正如我在致股东信中所写的，伯克希尔的浮存金具有高度灵活性，是其他保险公司比不了的。

但是，利率走低，所有的资金都随之贬值，我们的浮存金也不例外。当出现负利率时，一个国家能够以负利率发行债务，这时就出现了类似圣彼得堡悖论的情况。

感兴趣的话，各位可以自己搜索一下圣彼得堡悖论。在圣彼得堡悖论中，经过一系列复杂的计算，最后得到的结果是期望值为“无穷大”。

总之，利率变成零如同地球失去了引力。把钱借给政府，利率是每年负的2%，我说的是名义利率，这是一条通往破产的道路。

政策就是要把人们往别的地方赶。效果如何，大家也都看到了。其他国家也采用过类似政策，而且比我们更极端。

保罗·萨缪尔森等那么多杰出的经济学家，没一个人觉得可能会出现眼前的情况。后果如何，我们不知道。我们只知道，后果必然会有。

华尔街拿别人的钱，赌自己的未来

Q15：SPAC（特殊目的收购公司）如过江之鲫，是否会影响到伯克希尔物色和收购企业？

巴菲特：影响很大。据我所知，这些SPAC基本上必须在两年内把钱投出去，必须在两年内找到公司并完成收购。

如果别人拿枪指着我，让我必须在两年内完成一项大型收购，我肯定能买来一家公司，但不会是多好的公司。

SPAC 的数量现在有两三百个了。我们还一直面对着来自私募股权基金的竞争。你给别人管钱，你收管理费，赚钱了，你分一份，赔钱了，没你什么事，那你肯定能把钱投出去啊。

很多年以前，我接到过一个电话。打电话来的是个很有名的人。他想了解再保险生意。我说：“我觉得再保险不是好生意。”他说：“是啊。但是，这笔钱我不在六个月内投出去，就得还给投资人了。”

这种激励方式和我们的激励方式完全不同。管的是别人的钱，赚了分成，不投出去就得把钱还给投资人。说真的，我们和他们比不了。

SPAC 现象不会一直持续下去，但是现在钱都扎堆往这挤。华尔街是哪有钱往哪去，什么赚钱做什么。SPAC 已经风靡了有一阵子了，挂上个名人的旗号，就能被抢购一空。我们在市场中见过很多赌博的现象，SPAC 是其中比较明显的一种。

我准备了凯恩斯的一段名言。这段话是历史上非常经典的一段话。在这段话中，凯恩斯对投机的分析切中要害。

美国的股市是全世界规模最大的股市。大家可以想象一下，我们的股市有多庞大。在我们的股市里，可以买到世界上最大的几家公司的股份。在我们的股市里，你可以在两三天内完成数十亿美元的进出。

比较起来，农场、公寓、办公楼的交易效率就太低了，几个月才能完成一笔交易。股市则不同。

在股市里，我们可以买到具有盈利能力的资产，交易的成本非常低、速度非常快、规模非常大。股市的好处特别多。

但是市场本身靠赌徒才能赚大钱，赌徒的交易活动频繁，赌徒交的各项费用也多，吸引赌徒入场，股市本身才能发达。

股市有益于人类福祉，但是，股市以人们的愚蠢获利。有人犯傻，股市本身才能赚大钱。幻灯片上显示的年份是1939。这句话其实是凯恩斯1936年写的。

1936年，凯恩斯在《就业、利息和货币通论》中写道：“当企业是稳定的主流，而投机者只是其中的泡沫时，投机者没什么危害。但是，当投机成为汹涌的潮流，而企业沦为其中的泡沫之时，投机危害极大。一个国家的资本发展式微，赌场的乌烟瘴气大行其道，结果很可能是江河日下。”

在股市，去年来了很多新人，把股市当赌场的新人。成百上千万人新开了账户，他们做短线、炒期权。我这么说吧，去年新加入的赌徒人数达到了历年之最。

在股市赌博不犯法，他们用的是自己的钱，其实比买政府发行的彩票赚钱概率还高呢。但是，赌徒频繁交易，最后却是一场空，真不如买入后长期持有。

全世界的人都一样，人的天性中都有好赌的一面。有时候，受周围环境的影响，许多人一哄而上，抢着往赌场里跑，来的人多，走的人少。在一段时间内，造成一种谁都能在股市赚钱的错觉。

没人告诉你什么时候12 点的钟声敲响。午夜的钟声一响，南瓜和老鼠立刻显形。我们的竞争对手拿的是别人的钱，也有人拿自己的钱去打水漂的，但主要还是别人的钱，我们比不过他们。

我们不是一类人。他们手握重金，只要他们继续得势，好的收购机会应该没我们的份。这个情况我们不是第一次遇到，但算得上是我们遇到的情况里最恶劣的了。你说呢，查理？

芒格：是，没错。我称之为受管理费驱使的投资。他们买入不是因为值得投资，而是为了赚管理费。这种行为越多，对文明的玷污越严重。

在一定程度上，也可以说是道德的败坏。为了来钱快，搞SPAC，搞衍生证券，搞到最后，非把我们的文明搞垮。到时候，投机者、监管机构、选民都难辞其咎。看到眼前这一幕幕，我们应当感到羞愧。

巴菲特：天下熙熙皆为利来。

芒格：是为了利，但做那些事的人，还是缺德。不但肮脏，而且缺德。

巴菲特：很多人去股市赌博，我觉得不能说他们是缺德。好赌是人根深蒂固的天性。这些人兜里有钱，他们看到别人赚钱了，觉得自己也不比别人傻。

芒格：我不是那个意思。我批评的不是赌场里的升斗小民，我斥责的是那些坑蒙拐骗的专业人士。

当股票估值过高，该怎么办？

Q16：当股票的估值过高，或者处于泡沫状态时，该怎么办？是持有现金，等股票跌下来，到了公允的价格，再买入呢？还是把现金投资到别的什么地方，等股票跌下来，到了公允的价格，把原来的投资变现，然后买入股票呢？

巴菲特：我和查理经常研究、讨论如何投资我们的现金。我们用现金买了一些股票，这些股票并不是我们特别熟悉的，这也不是我最喜欢的投资方式。

芒格：以前，我们做投资经常很容易，像瓮中捉鳖一样，现在投资变难了。

巴菲特：为了保护我们的股东、我们的合伙人，我们未雨绸缪，始终持有一部分现金。目前，伯克希尔的现金在总资产中所占比重偏高一些，大概比我认为安全的比例高出10%到 15%。

很多老股东追随我们几十年了，我们管理伯克希尔时始终牢记着，千万不能亏了股东的钱。有些人今天买、明天卖，这样的人，我们不管。从成立之初起，伯克希尔就有不能让股东、合伙人亏钱的基因，我们也一直为此而努力。

现在，我们持有的现金是多了些。大概多了700亿、800亿美元左右，占我们总资产的10%左右。这笔钱是我们非常希望能投出去的。在当前的情况下，我们确实不可能找到合适的投资机会。

但是，我想说的是，有时候，在市场中，情况的变化会非常、非常迅速。有时候，市场会风云突变。

有的公司其实很想加入伯克希尔，可惜，当前的市场开出的价格，让它们难以拒绝。我的意思是，有些公司，它们是上市公司，它们很难和我们达成交易，因为别人会开出更高的价格。

有些机构管的是别人的钱，出价多高都不在乎。多出来的700亿现金，确实让我们烦恼，但是想想我们其它的 7000亿美元，都找到了非常合适的地方投资，我们也就没什么好抱怨的了。

Q17：您刚才说您买了一些不是特别熟悉的股票，请问是哪些股票？

巴菲特：我不会说具体股票的名字。另外，也可能有些股票，我以为自己懂了，其实我不懂。有些股票，我们只是大概了解它们的生意，但并没有把它们看透，这样的股票，我们买了一些，是作为一个组合买的。

我做个假设，如果我不能取得最高收益就会被枪毙，那我当然选持有这些股票，而不是国债。另一方面，我们手握大量现金。

于是，我们从中拿出了500亿美元，买了我认为一般般的公司，但总比买国债强。投到这些公司中的钱，需要的时候可以拿出来，但这些公司确实并不是我特别看好的。
当我们发现好机会的时候，可以把这500亿美元的股票卖了，买更好的。

这么大的资金量，挪移起来非常困难。我和查理经常研究这个问题。这些公司，它们是好公司，是不错的公司，问题是，我们对这些公司的了解足够深入吗？我们对这些公司的评估能让我们具备优势吗？这就不好说了。

查理，咱们花了很多时间研究这个问题，你说两句吧。

芒格：毫无疑问，投资更难了。当前局势导致的一个结果是伯尼·桑德斯胜利了。现在所有东西的价格都飙升，利率却创下新低，与我们这代人相比，千禧一代想变富的难度大大增加了。

因此，在千禧一代中，贫富差距将明显缩小。伯尼赢了，他的胜利纯属偶然，但他确实赢了。

回购意在部分股东股份变现

Q18：最近，一位著名的参议员表示，股票回购是一种操纵市场的行为。您经常说，以低于内在价值的价格回购股票，留下来的股东将从中受益。请您和查理分析一下，股票回购活动对社会产生的更深层次的影响。

巴菲特：从本质上来说，回购是把现金分配给希望将股份变现的股东，而其他股东则继续投资、继续积累财富。

举个例子，我们台上坐着的四个人合伙做DQ冰淇淋的加盟商。我们成立了一个小公司，每个人都出了100万美元左右。我们开了几家DQ冰淇淋加盟店，生意很红火。

我们中有三个人希望继续开更多的DQ加盟店，我们要继续创造财富、积累财富。我们希望生意越做越大，财富越聚越多。

但有一个人想法不一样，他说：“我已经赚够了，想把钱拿出来。”这时，有两个办法。一个是，可以分红，但是四个人中有三个人不想分红。

另一个办法是，我们可以以公允的价格把他的股份买下来。一共就我们四个人，我们商量一个公允的价格，把第四个人的股份买下来。

有股东想要变现，公司回购他们的股份，回购价格让留下来的股东受益，也能给选择退出的股东方便。这有什么不好？有些人对回购的批评，让我无法理解。

绝大多数的伯克希尔股东，我们投过一次票，选择是否要派息。我们绝大多数人都选择不派息。伯克希尔的股东都是积累财富的人。

我们能有这样的股东，一部分原因在于我们向股东宣传的时候，我们就说明白了，我们伯克希尔是积累财富的公司。

我们从创立之初就是如此，五十七年从未改变。许许多多个人股东，他们都是通过伯克希尔积累财富，都打算终身持有伯克希尔。

每位股东的生活情况、资金需求可能会变化，但是只要你是个积累财富的人，你一般都会终身积累财富。

最近，我们有几个股东，他们六十多年前就和我们在一起了，现在已经有几十亿美元。他们积累财富并不完全是为了晚年过得好。他们天生就是积累财富的人，他们喜欢积累财富。他们把很多钱都捐了。

一小部分股东想退出，大多数股东想留下来，退出的股东希望变现，公司不把钱发给所有人，而只发给希望变现的人，这多合理啊。回购的价格对大多数人都有益。

私人公司，股东们可以自己商量一个公允价格。上市公司，参照市场价格。查理，有什么补充的吗？

芒格：只是为了推高股价而回购股票，这样的行为绝对不符合道德准则。为了留下来的股东的利益，用公允的价格回购股票，这种回购符合道德准则。批评后一种回购的人，脑袋让门挤了。

是否派息，跟公司股东结构有关

Q19：伯克希尔是否会更改资本回报政策，从回购改为派息。如果资本利得税的税率提高到43.4%，与回购相比，伯克希尔派息对股东更有利。

巴菲特：是否派息，我们已经进行过一次股东投票。与REIT的股东群体相比，与 MLP的股东群体相比，我们的股东群体不一样。加入哪个群体是人们自己的选择。

选择加入SPAC群体的人，是盼着股票下周就能大涨的人。伯克希尔成立之初，只有几个人。在此后的五十五年里，加入我们的人越来越多。

但是，在我们成立之初，聚在一起的几个人就是打算把这份投资作为一生的投资，这是伯克希尔的根基。我们的合伙人知道，如果他们想退出、想变现，他们能以公允的价格变现。
我们的合伙人没有退出。我们的合伙人加入的时候，就没考虑要变现。

我们曾经进行过一次投票，大概97%的股东用投票表明，他们不想要股息。在这一点上，伯克希尔和许多其他公司不一样。可口可乐这家公司是多年来一直稳定派发股息的公司，如果突然改变股息政策，那就乱套了。

成百上千万股东，买的时候，可能看中的就是可口可乐稳定的派息。股息政策一变，可口可乐就不是股东预期中的可口可乐了。

可口可乐不会变成伯克希尔，伯克希尔也不会变成可口可乐。我们拥有不同的股东群体。这个自我选择的过程始终在持续进行，人们每天都可以改变自己的选择。你愿意加入哪个群体，你自己选。伯克希尔拥有独特的股东群体。

我们不会根据税法的变化改来改去。我们的派息政策与税法无关。伯克希尔绝大多数的股东希望我们继续用伯克希尔的资金进行投资。

他们关心的是，我们能否找到合适的投资对象，最好是千亿规模的。回购对我们的股东有好处，他们持有的伯克希尔股份更多了。

在我们的股东看来，我们能收购其他公司固然好，但能增加现有股东持有的伯克希尔股份也是不错的选择。

“为富才能成仁，要容得下发财的人”

Q20：新政府提高资本利得税、提高公司税、修改递增基数税收减免政策，请问您怎么看？

巴菲特：如果查理愿意回答这个问题，我很乐意让查理来回答。

很久以前，我说过很多次，坐在伯克希尔董事长这个位子上，我不会放弃我个人的政治观点或其他观点，但也不会用我个人的观点代表伯克希尔发言。

对于税收政策，人们各持己见，我以前也说过自己的看法。现在，坐在伯克希尔股东大会的主席台上，我的一言一行代表着伯克希尔。我不想回答涉及政治的问题。

我认为我在这里谈政治不得体。如果是私下闲聊，别人问我上次大选我投了谁，我可以说自己选了谁。
我从来没问过我们的任何一位员工，没问过他们选哪位总统、他们信仰什么宗教。我也没资格打着伯克希尔哈撒韦董事长的名义四处去签名支持各种提案。

我写过专栏文章，但是每次我都说得很清楚，文章中的观点仅代表我的个人意见。我不想在股东大会这个场合发表我自己对税收政策的观点。查理，你说呢？

芒格：你说得对。在我看来，反对资本主义的倾向可能不太对。因为资本主义的发展，GDP 提高了，每个人的生活都变好了。

本杰明·富兰克林有句话说得好：“空面口袋，站不起来。”为富才能为仁，美国的大公司，它们富了，也更仁义了。

也有些公司为富不仁，例如，虚假宣传金融产品的公司，但它们是少数个例。总的来说，富兰克林讲的那句话是对的。一看到发了点小财的人，就容不下他们，我觉得可能不太好。

Q21：这些年来，特别是2020年，人们因为各种原因离开了加州，例如，生活成本高、税收高等。我知道，查理认为州政府驱使富裕居民离开的税收政策是不明智的。您怎么看待已经离开的人？您为什么仍然留在加州？

芒格：我经常说，我不会为了给子女省5 亿美元的税而搬家。这是我个人的观点。

我确实认为，州政府赶走富裕居民的政策太愚蠢。很多富裕居民都是老年人，他们不是犯罪的人，他们是为当地慈善事业捐款的人。哪个思维正常的政府会把富人赶走？

像佛罗里达州那样的，很聪明，像加州那样的，很愚蠢。驱赶富人将损害当地利益。

Q22：再问一个关于税收的问题：将公司税率提高到 25%到 28%，伯克希尔旗下的公司会受到多大影响？

芒格：没什么大不了的。不管税率怎么变，我们都会适应。

巴菲特：是的。在我看来，提高税率以后，联邦政府持有的公司股份随之增加。我不是评论具体的税率应该是多少。

我们伯克希尔发行了A股和B股两类股票。美国政府也持有我们的股票，我称其为AA股，是一种非常特殊的股票。政府通过这种股票占有我们的一部分盈利。

我们的资产还全是我们的，政府没有份。任命高管、选举董事等公司的人事权、管理权也都在我们手里，不归政府管。但是，政府想从公司的利润中拿走多少都可以。

我刚开始做投资的时候，联邦政府要从公司利润中拿走52%。假如政府将它持有的伯克希尔AA股发行上市，政府的AA股只有一个收入来源，即未来向伯克希尔征收的所有税款，这只股票值多少钱？

巴菲特：这只AA 股将保持高比例现金派息。我们留存的盈利越多，伯克希尔的规模越大，这只股票越值钱。把税率从21%提高到25%、28%、52%，这只股票也会更值钱。

政府持有的是一种非常特殊的股票。经常有人说，政府向公司多收税，最后会转嫁到消费者头上。在公用事业公司中，确实如此，但公用事业公司是特例。

其实，大多数公司没办法转嫁给消费者，我们的大多数公司都不能把增加的税款转嫁到消费者头上。税率增加后，有的公司发表声明说，政府要公司多交税，最后要由所有消费者买单。这只不过是公司一厢情愿的说法而已。

税率增加，受损失的是伯克希尔的股东。我们的股东才是为税率增加买单的人，不是股东是谁呢？

政府真可以成立一个公司，名字就叫伯克希尔哈撒韦税收公司。这个公司的利润来自我们每年缴纳的税款。政府的这家公司能卖多少钱？

人们常说政府背负着巨额债务，没有资金偿还。伯克希尔哈撒韦税收公司是联邦政府的一项隐藏资产。政府持有伯克希尔的一部分，这部分是多少，政府说了算。

Q23：在《伯克希尔哈撒韦所有者手册》中，沃伦，您写道，“我去世以后，不会因为需要现金而卖出我的股票，也不会出于税收原因而卖出我的股票。”

最近，拜登提议，一个人去世后，将他的未实现收益按照已卖出处理并征收 43.4%的税款。您是否会因此改变您原来的说法？是否会在您去世后，出于税收原因而卖出股票？

巴菲特：税法可能明天就修改。税法总在变，过去也改过很多次。

我完全可以向社会保证，我去世后，我99.7%的遗产只有两个去向，一个是慈善机构，一个是联邦政府。具体的分配规则由联邦政府制定。

我更愿意看到我的遗产被捐给慈善机构。慈善机构的负责人能发挥自己的聪明才智，把这笔钱用对地方，让这笔钱发挥更大的作用。

联邦政府只会拿这笔钱偿还债务，让政府的债务减少1000亿美元。政府的债务多或少这1000亿美元，都没什么两样，世界不会因此有任何不同。

在今天这个环境中，1000亿美元对政府来说不算什么，政府可以发行1000亿美元的债券，利息那么低。当然，今天的环境不可能一直持续下去。

但是，就我个人而言，我只是说我个人的观点，而不是评论公共政策，我还是觉得……总之，就算政府都收走了，我也不在意。我这是说真的。

芒格：我相信，你一定不会在意的。

巴菲特：查理的意思是，那时候我早死了。如果美国的民主决定应该把我的遗产全收走，我想不会这样的，也不应该这样，说是这么说，真收了，又有什么的？我还是希望我的遗产能为人类做出更大的贡献。

也就是说，我希望把我的遗产交给明智的人，他们追求人类福祉，不汲汲于名利，在10年、20年、30年或 40年后，能把这笔钱用好。

这笔钱到了政府手里，就只能用于偿还国债了。这笔钱不可能改变最低工资标准之类的。这笔钱只能是一串数字而已。

也许有一天政府预算中会有这么一行小字，“来自巴菲特，日期，”后面紧跟着一串数字。我本人希望我的遗产留给民间的慈善机构使用。最后到底如何，由美国人民通过他们的代表决定。

新冠是否给保险业带来系统性风险？

Q24：这个问题是问阿吉特的。贾因先生，通过新冠病毒的爆发，我们对系统性风险和相关性风险有了哪些更多的了解？今后，我们会做出哪些改变？

阿吉特：在保险行业中，我们在考虑需要应对的风险因素时，经常会将疫情风险考虑在内。

尽管如此，经历了这次疫情的严峻考验，我认为，我们得到的最大的教训是：虽然我们知道疫情是一个风险因素，但是我们整个行业都把疫情风险低估了，对于这项风险的定价，都给的太低了。

我们有的人认为疫情最多是百年一遇，即使是百年一遇的事件，概率也是相当高的。我们学到的最大的教训是，对于疫情这样的风险，我们需要重新评估、重新思考它们多长时间会出现一次。

另外，就整个保险行业而言，在确定风险的相关性方面、在评估整体风险并确定我们的承受能力方面，我们仍有很大的欠缺。

疫情夺去了很多人的生命。除此之外，我们保险行业还提供了赛事取消险，例如，NBC 购买了奥运会转播权，并投保了赛事取消险，避免其转播权因奥运会取消而一文不值。

在给赛事取消险定价的时候，我们考虑了地震的风险、恐怖袭击的风险等等，但是我们完全没把疫情风险考虑在内，我们的定价中没有涵盖疫情风险。

我想，从今以后，整个行业都会吸取教训，我们将在整个保险组合中全盘考虑疫情风险，而不是只在局部范围内考虑疫情风险。

巴菲特：阿吉特刚才提到了，许多投保人购买了赛事取消险。为了防范奥运会取消、美国不参加奥运会带来的风险，许多投保人购买了赛事取消险。

投保人可能针对奥运会、美国队准备了大型的广告宣传活动，必须考虑到各种可能出现的风险，因此纷纷购买赛事取消险。保险公司在给赛事取消险定价的时候，可能没有在价格中涵盖疫情风险，把价格定低了。

五六年前，比尔·盖茨发表过一个 TED 演讲。人们没把他说的当回事。我们这次经历的疫情还不算最严重的。这样一次不算最严重的疫情，已经给人类造成了沉重的打击。

保险公司可能会发现，有些风险本来不是它们要承担的，现在却要承担。就投保人而言，有些风险不是他们当初要投保的，现在却要保险公司赔付。还有别的风险呢，比这次疫情大得多的风险。

举例来说，核战争风险，联邦政府早就很清楚，私营保险行业无法承担大规模核战争导致的金融风险。经过这次疫情，在将来的保单中，措辞会更加准确、界定会更加清晰。

顺便提一下，从英国保险行业的情况来看，在大量索赔中，都判定保险公司需要赔付。美国和英国的承保方式不同，没有投保的风险，就不会得到赔付。

在美国，法院做出的裁定基本都是保险公司无需赔付。至于伯克希尔，我们这方面的保险业务不是太多，这个风险也是可以避免的，对伯克希尔影响不大。

Q25：你们估计新冠疫情会给伯克希尔的保险部门带来多大损失？

阿吉特：从去年到今年第一季度末，我们已经安排了16亿美元的保险准备金。

由于疫情，交通事故减少，GEICO从中受益。在计算准备金时，我们并没有把 GEICO 受益这个因素考虑在内。

就整个伯克希尔保险部门而言，到目前为止，我们准备了16亿美元来赔付疫情风险。我估计，我们的准备金还会增加。

到目前为止，针对新冠疫情风险，整个保险行业准备了250亿到300亿美元。

如果你相信专家的话，有保险行业的专家估算说，整个保险行业可能要付出将近1000亿美元。也就是说，保险行业还要拿出700亿到750亿美元，从它们的资产负债表和损益表中再多拿出这些钱。

按照专家的说法，我们现在准备的16亿美元可能远远不够，但是提高之后，也仍然在我们的承受范围之内。

巴菲特：我估计，赔付最多的前五家保险公司里，应该没有我们。我们承保的寿险和年金险都比较少。我们收到的寿险理赔多一些，年金险也不是一直持续的，人总有去世的一天。

这次的疫情波及面广、冲击大，是人类遭遇的一次大灾难，但是疫情给保险行业造成的损失没那么大。

我只是觉得，如果保险行业认为，整个行业要亏1000亿美元，那就应该把这1000亿美元体现在报表上。有亏损就要体现出来，是负债就写出来。我们努力做到，只要我们认为出现负债了，就如实呈现在报表上。

这么说吧，如果我们真认为整个行业将亏损1000亿美元，而且这1000亿美元中，我们占不小的比重，那我们就不会只给出16亿美元。我想我已经说的很明白了。

铁路公司的并购影响

Q26：这个问题是问格雷格的，堪萨斯南方铁路与加拿大太平洋或加拿大国家铁路合并后，是否会给BNSF带来更加激烈的竞争？此项合并带来的协同效应是否值得付出较高的市盈率？

格雷格：加拿大国家铁路和加拿大太平洋正在竞价收购堪萨斯南方铁路，我们对这笔交易非常关注。这两家公司，无论哪家收购了堪萨斯南方铁路，都会对BNSF造成影响。

两家公司提出的收购理由是，要打造一条纵贯南北连接加拿大和墨西哥的铁路。在墨西哥市场，我们不是份额最大的，但也有一大块份额。这笔收购完成后，我们将面对更加激烈的竞争。

这笔收购目前正由地面运输委员会审核，我们将密切关注进展情况。这笔交易应当遵循保护公平竞争的标准。我们的专营权以及我们的客户的利益应该得到保障。

在这个区域，我们为客户提供联合运输业务。我们希望我们的客户的权益得到保障。因此，我们会在审核过程中发表我们的意见。总之，收购完成后，我们的生意肯定会受到影响。

巴菲特：这不算一笔特别大的交易。联合太平洋和BNSF都会受到影响，BNSF受到的影响更小一些。地面运输委员会主要考虑的不是哪家铁路公司受到多大影响，它主要是从货主的利益出发。

至于这笔收购的价格，我前面说了，借钱没利息，还能把钱当回事吗？现在就是这个利率环境。其实这笔交易很简单就能算清楚。堪萨斯南方铁路是一个普通的铁路公司，它手里有和墨西哥签订的协议，2047 年到期。主要看铁路的运输量。

这笔交易不会带来太大的影响，但有一个数据会变化。以前，加拿大有两条一级铁路，美国有五条。这笔交易完成后，属于加拿大的一级铁路变成三条，属于美国的变成四条。

我们一直说美国铁路落后，原来比加拿大强一些。要么是加拿大太平洋，要么是加拿大国家铁路，这笔收购很有可能达成。我记得，地面运输委员会前段时间投了一次票，是四比一，是吗？

格雷格：那次投票是审核加拿大太平洋的初始信托结构，投票结果是四比一，您说得对。现在已经进入到了评估阶段。

巴菲特：好的。一般来说，铁路公司之间的收购需要很长、很长的时间进行评估。这次，委员会收到了两种不同的信托提案，只要决定接受哪种提案就可以了，也许很快就会做出决定。我也说不好。就看地面运输委员会怎么履行自己的职责了。

Q27：这笔收购估值是否过高，是不是买贵了？

巴菲特：可以这么说，自从我进入到铁路行业以来，各家铁路公司之间的并购从来没停过。加拿大太平洋铁路公司的亨特·哈里森(Hunter Harrison)最先开启并购模式。

我们考虑过收购加拿大太平洋。大家都在考虑收购别的公司。这笔交易的价格，我们是不会出的。拿这个价格和联合天平洋的市值比较，堪萨斯南方铁路比联合太平洋还贵。

在一定程度上，可以这么说，钱不怎么当钱了。现在利率这么低。当然了，从加拿大太平洋铁路、加拿大国家铁路两家公司的角度来说，堪萨斯南方铁路只有一个。除了收购堪萨斯南方铁路，它们没别的办法扩充版图。

我们BNSF，它们买不到。联合天平洋，它们也买不到。水涨船高。

芒格：反正它们收购用的是别人的钱。

巴菲特：是啊。是别人的钱。自己五年、十年以后就退休了。别人不记得你当初花了多少钱收购，只知道你是不是把公司做大了。

投行的人在旁边加油助威。他们高声呐喊：“加价，加价。”他们把数字弄得天花乱坠，他们把表格做得很精美。大笔的费用进了他们的口袋。

企业第一大风险是错误的管理层

Q28：您很诚实，很坦诚，犯了什么严重的错误，总是如实地告诉我们。

在今年股东信中，您说您2016年犯了个错误，在计算精密机件公司未来的平均盈利时，出错了，结果伯克希尔收购精密机件付出的价格高了。2020年，精密机件的盈利大幅下滑，似乎主要是受到疫情以及航空业和旅行业衰退的影响。

如果回到2016年，您怎么计算，才能避免这个错误？另外，除了疫情影响，精密机件还有别的更严重的问题吗？

巴菲特：首先，我想说的是，这个错误，不是伯克希尔的错误，是我本人犯的错误。

每次我们收购一家公司，我们都会评估这家公司的竞争力的强弱、价格高低、管理层水平如何，等等。

就精密机件而言，我们没有看错管理层。我们算错了它的平均盈利能力。波音的MAX机型出了问题。

这就是概率啊。那么大的公司，什么事都可能发生。类似的事情，我们也都见过。是我没有估算好平均盈利，给的价格太高了。

精密机件是一家好公司。我对精密机件的管理层等各方面都很满意。我们以为与通用电气的发动机合同会很稳定，可惜并非如此。精密机件公司还为电力等其他行业生产产品。

收购的时候，我们对精密机件的业务很清楚。没想到的是，精密机件的业务竟然会变得如此萧条。也有一些公司，我们收购之后超出了我们的预期。

无论如何，我们将来还会犯错。不是“我们”，是“我”。

芒格：我们其他人也会帮你犯错。

巴菲特：我们做过的收购中，有成功的，也有失败的。我不是专门说精密机件。

好就好在，一家公司，在我们收购过来之后，让我们很失望，在我们的整个投资组合中，它占的比例会越来越小。这是自然而然发生的，因为它总是在原地踏步。

一家公司，我们收购之后非常成功，例如，GEICO。GEICO 现在的规模是 1996 年我们收购控股权时的 15 倍。在伯克希尔的整个投资组合中，这样的公司占比越来越大。

通过这样一个自然的过程，我们的资金就会越来越集中到发展超出预期的公司中。成功的公司会增加它们所占的比重。

如查理所说，这和养小孩恰恰相反。养小孩，越是坏小孩，越是给你找事。公司和孩子不一样，差的那些就……

伯克希尔的雏形是我和查理经营的三家公司。第一个是伯克希尔，纺织公司。第二个是多元零售，一家百货商店。第三个是蓝筹印花(Blue Chip)，经营印花票的。我们把这三家公司合到一起成立了伯克希尔。

这三家公司最初的生意后来都消亡了。这让我想到了，有人忧心忡忡地质问我们，你们难道不知道煤炭会逐渐被淘汰吗？

我们当然知道了。煤炭会逐渐被淘汰，我们又不会被淘汰。哪个生意都不是能天长地久的。

最大的风险，招股书中有一个专门篇幅，叫风险因素。我认为的第一大风险，招股书中从来不说这是第一大风险。第一大风险是公司选错了管理者。

公司的领导者表面上富有人格魅力、深受董事喜爱，其实只是善于伪装，没有真才实干。这是一家公司最大的风险。

这样的领导者在位10年、15 年，把他们放在纺织业、百货业中，他们会一直把生意做下去，不断做大。

我看过很多公司，选错了管理者的风险是最大的风险。招股书中的风险不是最大的风险，那都是律师让罗列出来的。

问比特币，好比是在公牛面前舞红旗

Q29：现在加密货币市场的总市值达到了2万亿美元。请问你们还认为加密货币是没有价值的人造黄金吗？

巴菲特：我早想到了，会有人问比特币的。我就想啊，“那些政坛人士是怎么避而不答的，我不是看过多少次了吗？”

每次看到政坛人士避而不答，我都感到厌恶。这次呢，我也要避而不答了。

原因很简单。现在看直播的人里大概有几十万人持有比特币，我和查理，我们两个人是看空比特币的。是让40万人恨我们、不开心呢？还是让我们两个人开心呢？这还用选吗？

我记得，很久以前，内布拉斯加州有一位州长。每次别人问他难以回答的问题时，例如，如何看待财产税？学校应该如何改革？他总会直盯着提问的人说：“我说的都是对的。”然后，转身就走。我说的都是对的。看看查理怎么说。

芒格：了解我的人都知道，问我这个问题，好比是在公牛面前挥舞红旗。

比特币的成功，让我感到痛心。这是一种受到绑架犯、敲诈勒索犯欢迎的货币，我怎么能喜欢？一个人凭空发明出一个新的金融产品，就要把千万亿美元交给他，我怎么能接受？

总之，我认为，比特币的发展令人厌恶，比特币的发展损害了我们的文明。我点到为止，不往深说了。

巴菲特：我说的都是对的。

若马斯克要购买殖民火星保险

巴菲特是否愿意承保？

Q30：下面是两个相关的问题，一个是问阿吉特的，另一个是问格雷格的。两个问题都和埃隆·马斯克(Elon Musk)有关。

第一个问题，请格雷格回答。伯克希尔能源公司建议德州投入90亿美元增加发电量。埃隆·马斯克表示，伯克希尔能源公司的建议不合理。马斯克先生认为，通过电池储能进行负荷平衡才是解决之道。

请您向德州的阿尔伯特州长和德州居民解释一下，为什么伯克希尔能源公司的方案更合理？请您具体说一下，与马斯克先生的方案相比，伯克希尔能源公司的方案可以为德州节省多少资金？

格雷格：好的。二月份，德州的断电事故持续了四天左右。这场事故夺去了许多人的生命，也给造成了巨大的经济损失。

根据德州政府估算，断电造成的经济损失在800亿美元到1300亿美元之间。德州的电力部门让民众非常失望。德州的电力部门没有正常运转，恢复供电以后，又出现了电费飙升的情况。

在断电的这四天中，民众支付了几十亿、上百亿美元的电费，支付的电费总额是去年的10倍多。对于德州而言，这确实是一次严重的事故。

我们为德州政府精心准备了一套解决方案。我们投入了大量时间，围绕德州的核心问题，制定了这套方案。

在制定这套方案时，我们考虑的是，为了保证德州民众的生命和财产安全，我们必须为德州提供一套应急方案。一旦出现紧急情况，我们的解决方案可以立即启动。

我们在建议中说的是，可以为德州提供四天的紧急电力供应。如果有需要，我们也有能力提供七天的电力供应。

我们给出了我们的最佳解决方案，但我们不是希望我们的方案一定得到采纳，而是希望我们的方案能起到抛砖引玉的作用。如果有更好的解决方案，我们的努力也没有白费。我们只是希望出一份力，我们已经尽力了。

如果德州政府能找到更好的方案，如果埃隆或别人能给出更好的方案，我们的态度始终是：“德州政府应该采纳最佳方案。”

目前，我们仍然相信，我们的方案是一套能给德州解决问题的好方案。我们的方案已经提交，正在由德州政府讨论和评估。

与使用电池的解决方案相比，我们的解决方案最大的不同之处在于，我们可以持续发电，持续发电七天时间。至于电池解决方案，它储存的电能只够供电四个小时。

我们要解决的问题是，断电可能持续四天，只供电四小时远远不够。两种方案的成本不同，效果也不同。我们的团队给出了一套独特的解决方案，我们因此感到自豪。

这套方案是我们与彼得·基威特父子公司(Peter Kiewit & Sons)等供应商通力协作的结果。我们提供的是一套固定成本的解决方案，而且我们可以在2023 年11 月份交付。我们有明确的交付日期。

可惜，我们无法在今年冬天交付，无法在今年夏天交付。但是，我们的方案是可行的。希望我们通过这个解决方案能为德州解决断电问题出一份力。

巴菲特：是的。另外，我们还在方案中说了，如果我们没有如期交付，我们愿意支付40亿美元的赔偿金。我们找到了基威特公司。我们找到了通用电气公司。

我们和通用电气协调，“风机什么时候能到位？”如果要在2023年完工，就必须尽快行动。何况现在处于通货膨胀时期。

基威特给我们提供的报价在一个月之内有效。我们的所有合同还没完全落实到具体数字。基威特应该投入了100多人做这件事。

通用电气也积极支持我们。我们的解决方案未必是最好的，但我们已经尽力了。如果有人比我们做得更快、成本更低，那很好。

不管让谁来做，德州都应该把这个问题解决了，否则会付出代价的。我们如果没有说到做到，我们愿意赔40亿美元。

我们不会在合同中加上各种限制条款，说如何如何，我们就不赔了。我们没办法在一年之内完工。我们需要两年时间。

德州的营商环境很好。我们在德州有很多生意。BNSF 铁路的总部就在德州。德州是个好地方。这次断电事故是一次突发事件。有些意外事件发生的概率很小，但公用事业行业必须为应对此类意外事件做好准备。

如果说这是30年才发生一次的意外事件，你就不做准备了，那是要出人命的。在公用事业行业中，必须留足安全边际。

我们给出了我们的解决方案，其他人会给出他们的解决方案。无论选中了哪个解决方案，我们都高兴。当然，如果选中了我们的，我们会更高兴。

Q31：阿吉特，问您的问题是这样的：假如有一天，埃隆·马斯克给巴菲特先生打了个电话，马斯克先生说他要向火星发射火箭，并最终实现殖民火星。

他想向巴菲特先生咨询一下购买保险的情况，他想为 SpaceX 重型火箭太空舱、有效载荷以及人员安全投保。听完马斯克先生的想法后，巴菲特先生给您打了电话，征求您的意见。您愿意接这单保险吗？

阿吉特：很好回答。不接。谢谢。我不接。

巴菲特：要我说，那得看给多少保费了。另外，我还要看埃隆自己上不上火箭。他上和不上，保费不一样。他敢以身试险，我们更敢承担风险。

阿吉特：投保人是埃隆·马斯克，这样的单子，我不太敢接。

巴菲特：让埃隆联系我，别找阿吉特。

轻资产公司的资本收益更高？

Q32：这个问题请沃伦和查理回答。您在股东信里写道，有些公司只需要很少的资产，却能创造很高的利润，投资这样的公司获得的收益最高。

在当今世界，您说的这种公司很多都在软件行业。过去，伯克希尔对高成长的科技公司采取回避态度。近年来，伯克希尔先后投资了Apple和Snowflake，伯克希尔的态度似乎在逐渐改变。

作为股东，我们是否可以认为，在伯克希尔的投资组合中，高利润公司所占比例将越来越大，特别是Todd和Ted在投资决策中日益发挥更重要的作用。

巴菲特：我们一直都很清楚，最让人梦寐以求的公司是那些只需要很少资金、却能实现高成长的公司，Apple、Google、Microsoft、Facebook是其中的典型代表。

Apple的物业、厂房和设备只有370亿美元。伯克希尔的物业、厂房和设备是1700亿美元。但是，Apple赚的钱比我们多多了。Apple做的生意比我们的好，比我们的好很多。Microsoft的生意也比我们的好很多。Google的生意也比我们的好很多。

这个道理，我们早就知道了，是我们在1972年收购喜诗糖果之后明白的。

喜诗糖果根本不需要什么资金投入。喜诗有两三个厂房，在喜诗内部，他们管厂房叫厨房。喜诗的库存很低，只有特定季节来临时，库存才比较高。喜诗的应收很少。这些生意是真正的好生意，但是它们的价格也是最贵的。

好生意一个是稀有，另一个是未必能一直好下去。我们一直都在努力寻找好生意。我们找到了几个相当好的生意，但是我们没有像Apple、Google 等那么大的好生意。

好生意，所有人都想要。资本主义的核心就是，人们都追求资本收益率。投入的资本少、收益高，资本收益率当然高。一个生意，要投入大量资本，那就不行了。

公用事业行业需要投入大量资本。所以，公用事业公司的资本收益率不高。公用事业公司就是需要投入大量资本。公用事业公司也能实现资本收益，但实现不了多高的资本收益，和Google那样的公司根本没法比。

在我们为德州准备的方案中，我们提出我们要获得的收益率，我没记错的话，应该是 9.3%，很多美国公司的净资产收益率都比9.3%高多了，公用事业公司比不了。

Q33：这些年来，Todd和Ted为伯克希尔做出的贡献越来越大。他们管理的资金量越来越多，包括伯克希尔持有的Apple股票。

他们为伯克希尔的并购活动出谋划策。他们还参与了伯克希尔与亚马逊、摩根大通合资组建但最后解散的医疗保险公司。我们很感谢他们为伯克希尔做出的贡献。

然而，Todd和Ted仍然未能在每年的股东大会上与我们见面。考虑到他们对伯克希尔的贡献，请问他们是否应该出席股东大会，将来我们能否倾听他们的发言？

巴菲特：他们两个人都绝对是超一流的。正因为如此，我不想让他们回答别人关于股票的各种问题。他们是伯克希尔的财富。我们为什么要让他们教别人？把别人教会了，反过来和我们竞争？人们就不应该有这个非分之想。

默克或辉瑞会告诉你，他们的科学家正在研究什么、研究进度如何、哪些方法行不通吗？默克或辉瑞说了，不都让你学去了？

他们两个人都懂如何评估生意，这已经是很了不起的才能了，他们的才能还不止于此。他们是伯克希尔的财富。

他们热爱伯克希尔，他们每周都工作很多个小时。我不想让他们出来亮相，让别人问他们各种问题，什么你看好哪个行业之类的。

今后几十年，中国是否允许巨头公司继续发展？

Q34：这个问题请查理回答。您和您的朋友李录对于中国的投资机会持有非常乐观的态度。2008年伯克希尔买入的比亚迪已经开花结果，如今市值高达58亿美元。

最近，阿里巴巴的创始人马云受到了官方的点名批评，马云的另一家公司蚂蚁金服上市被叫停。然而，Daily Journal却大量买入了阿里巴巴的股票。

您现在如何看待中国？在今后几十年里，中国是否会允许巨头公司继续发展？

芒格：我认为中国政府会让公司继续发展。共产党领导中国创造了历史上最大的奇迹之一。共产党的杰出领导人在新加坡考察，看到了当地的富足。于是，他们说：“我们不能再穷下去了。新加坡多富裕，我们要和他们学。”

这些杰出的领导人改变了共产主义，他们接受了亚当·斯密的理论，把亚当·斯密的理论融入到了共产主义中，形成了具有中国特色的社会主义。

中国有了自由市场，创造了许多百万富翁。这些杰出的领导人扭转乾坤、居功至伟。在转变思想这方面，沃伦和我做得不够好，很多时候，我们转不过弯来。

中国的变化是翻天覆地的。改革之后的中国，滚滚向前。中国的人均收入大幅提高。短短几十年，8亿中国人摆脱了贫困，如此成就，堪称史无前例。

中国人让我敬佩。中国政府将来仍然会让人们赚钱。中国的领导人已经有了成功经验。那位中国的领导人说得好：“不管黑猫白猫，捉到老鼠就是好猫。”这句话深得我心。

巴菲特：在前面给大家看过的市值最高的20大公司列表中，有三家公司来自中国。30年后，应该会有所变化。我估计会有更多中国公司上榜。

但是，我认为中国公司的上榜数不会超过美国公司。谁知道呢？中国取得的成就令人惊叹。

芒格：确实令人惊叹。

巴菲特：中国找到了正确的道路。找到了正确的道路，品尝到了成功的喜悦，一定会沿着这条路继续走下去。未来如何，我们拭目以待。我认为，中国公司将有不止三家。我也认为，美国公司会比中国公司多。

Q35：3月19日，著名经济学家、哈佛大学前校长、奥巴马总统时期的财政部长拉里·萨默斯，批评了乔·拜登总统1.9万亿美元的《美国纾困刺激计划》。

在接受彭博电视采访时，他说：“我非常担心，我们有可能陷入高通胀，也可能陷入财政政策和货币政策的严重冲突。政府的刺激计划太过火了。”他还说：“这是过去40年来最不负责的宏观经济政策。’对此，您有什么看法？”

巴菲特：拉里肯定读过他叔叔保罗·萨缪尔森写的经济学教材。拉里是个非常睿智的人。他把所有可能发生的情况列举了出来。

自从他接受采访、发表了自己的意见以后，我们听到了更多类似的声音。

是药三分毒，经济刺激政策同样如此。我们真的能背负越来越高的债务，而且债务成本还非常低吗？

以前，大家也都不相信日本政府债券能长久，很多人前赴后继地做空日本政府债券。结果呢，所罗门的人给日本政府债券起了个绰号叫“寡妇制造者”。坦白讲，我们不知道。

拉里的话值得重视，正反两方的观点都有道理。

我们不知道，当前政策将带来怎样的后果。我们知道的是，正如杰伊·鲍威尔前段时间说的，以前我们认为负债水平达到GDP的100%就已经非常危险了，现在这个标准不适用了。以前，100%是所有人都认可的标准。

我们懂得了一个道理，很多以前我们认为是对的，其实不对。至于我们现在做的对不对，我们还不知道。

我们遵守的黄金法则是：在清楚地认识什么是自己不知道的基础上，走这样一条路：无论将来如何演变，我们都能取得良好的结果。这是我们伯克希尔哈撒韦遵循的行事准则。

我们不认为自己有本事靠预测宏观经济赚钱。只要我们遵守我们的准则，而不是以利润最大化为导向，我们最终一定能获得良好的结果。

芒格：现在谁都不知道拉里说的是对是错。

巴菲特：但是，拉里可是个聪明的人。

芒格：他确实是个聪明的人。他能说出这样的话，很有勇气。他差不多是第一个公开说出这番话的人。我很佩服他。

巴菲特：是的。他讲了这番话，也别想去政府任职了。

芒格：是啊。我因此更敬佩他。不管是不是政府官员，能说真话、说实话的人，我就喜欢。

如何看待银行业的未来？

Q36：请问伯克希尔为什么在2020年减持了大部分银行股，只有美国银行保留不动？您如何看待银行业的未来？

巴菲特：总的来说，我觉得银行是不错的生意。考虑到将来可能出现的风险，我觉得我们持有的银行股比例有些高了。我们持有美国银行的股份超过了10%。

如果我们持有一家银行超过了10%，无论是对这家银行来说，还是对我们来说，都非常麻烦，银行比我们更麻烦。有很多监管规定要遵守。

我看好美国银行，看好布赖恩·莫伊尼汉(Brian Moynihan)。我觉得银行生意也是不错的生意。但是，我们把所有银行的仓位都降低了。我们不希望我们持有的其他银行超过10%。我们也不希望增加持有的美国银行的股份。

总的来说，我们只是不想让银行的仓位占比像以前那么高。

与10或15年前相比，目前美国的银行业要健康得多。在全球范围内，许多其他国家的银行令人担忧。我们的银行比10年、15 年前好多了。

一旦出现经济骤停，美国各大银行后面有美联储这个强大的后盾。伯克希尔没有美联储这个靠山，我们只能自求多福。

Q37：您最近购买了大量Verizon的股票。您能否从传授知识的角度出发，给我们讲讲您这笔投资的逻辑？

总的来说，大家都认为电信公司只是哑管道(dumb pipes)。它们投入了大量资本开支，建造5G基础设施，结果是为人做嫁衣，让Facebook、Uber、Airbnb、DoorDash等科技公司坐收渔利。

巴菲特：我觉得提问者分析得很好。我们没有义务讲解我们为什么持有某只股票，也不会透露我们会买入、卖出，还是怎样。

所以，这位的问题，只能留给他自己了。从他的提问来看，他应该有这个能力，可以自己想清楚。

反垄断是否对大企业构成重大风险？

Q38：参议员乔希·霍利最近提出了一项新的反垄断提案，建议禁止市值超过1000亿美元的公司进行并购。他的这项提案可能不会通过，但是反垄断的监管日益严格，可能对伯克希尔构成重大风险。

从长远来看，如果政府禁止伯克希尔进行收购，伯克希尔将受到怎样的影响？伯克希尔的董事会是否研究过这个问题？

巴菲特：我们没专门讨论过这个问题。我们的董事会非常熟悉伯克希尔的运营、伯克希尔的理念、我们如何进行资本配置等等。

显而易见，反垄断法有变化，伯克希尔会受到影响，税法有变化，伯克希尔也会受到影响。很多问题，我们去讨论的话，都可以说上几个小时。

然而，那些问题的意义有多大？相关变化的风险有多大？是22.3%吗？一般的上市公司董事，开会，讨论类似的问题，一年三四十万美元的薪酬轻松到手，何乐而不为？我们关心的不是这些问题。

我们的董事会最关心的是保护好伯克希尔的文化，一旦出现CEO不称职的情况，董事会可以及时出面解决问题。对于任何一家公司而言，董事会面临的最大风险都是选错了CEO。

我曾经在20多家公司的董事会中担任过董事，遇到过好几次CEO不称职的情况。有时候，很难把不称职的CEO换掉。公司始终由一个不称职的CEO领导，一年又一年就那么过去了。

如果有人发出声音，指出CEO不称职，那还好。可惜，公司的董事每年拿着三四十万美元的报酬，完全不作为，更何况CEO还每年都提议给董事加薪。

有的CEO才干平庸、难堪大任，但他是个老好人，在这个位置上很努力，那就更不好换了。发现CEO不称职，我们的董事会将果断采取行动。我们可能通过私下的交流，在小范围内解决问题。

以 BNSF 铁路为例，在日常工作中，伯克希尔的董事会关注的是BNSF铁路的经营情况、BNSF的CEO凯蒂•法默的工作做得如何、堪萨斯南方铁路的收购是否会对我们造成重大影响等等。

也许我们的董事私下里可能会聊到，按照某一项预测，伯克希尔2050年会受到怎样的影响。但是，在董事会的日常工作中，我们从来不讨论这样的问题。查理，请补充。

芒格：我没什么可补充的。

Q39：为什么沃伦说伯克希尔迅速提供大额保险的能力没有过去那么值钱了？

巴菲特：总的来说，是需求减少了。

我记得，在911事件之后的一段时间里，有些细节我可能记得不太清楚，举个例子，国泰航空无法在香港降落，除非下周一之前买好保险。我们可以在下周一之前承接这单保险。

阿吉特给我打了个电话，说了他开的价格，我告诉了他，我开的价格。我们有能力接这个单子。万一风险发生了，我们承受得起。

我记得，在911事件之后，西尔斯大厦也找我们投保。他们担心恐怖分子在大厦安放炸弹。在那段时间里，找我们投保的一下子多了起来，我们都能给他们报价。

911事件之后的环境只持续了一段时间。汉克·格林伯格(Hank Greenberg)领导 AIG 的时候，他可以做到像我们伯克希尔这样。但是，十几个、二十个人一起决策，就没我们这么快的响应速度。

另外，很多保险公司只能承担一定限度之内的风险。我们响应速度快，承担风险能力强。人们也都知道，来伯克希尔买保险，万一风险发生，我们肯定会赔，而且我们也赔得起。

阿吉特，你补充一下吧。

阿吉特：好的。不只是需求减少，供给也增加了，竞争更激烈了。许多保险公司没我们这么强的风险承担能力，但是它们会联合起来，也能轻而易举地承担10亿美元的风险。我们的竞争优势还在，只是没过去那么大了。

很多CEO“入戏一辈子，把自己都演没了”

Q40：在新冠疫情之前，卡夫亨氏(Kraft Heinz)业绩低迷。在过去 12 个月中，卡夫亨氏的经营情况如何？请问沃伦、查理和格雷格，你们认为卡夫亨氏的短期和长期前景如何？

巴菲特：格雷格在卡夫亨氏的董事会担任董事。我觉得，我们对卡夫亨氏品头论足不太合适。

多年以前，在收购亨氏的交易中，我们与3G 开始合作，后来我们又携手收购了卡夫。作为合伙伙伴，3G履行了自己的职责，而且还做了更多。我们也履行了我们的职责。

在伯克希尔与3G的合作中，我们负责提供资金，3G负责具体的经营。在处理重大事项时，3G也会征求我们的意见。但是，就卡夫亨氏这只股票的具体表现而言，我们认为，我们去评论，不太合适。

格雷格：是的。我只补充一点。我认为，3G选择的CEO傅玫凯(MiguelPatricio)能力很强，他为卡夫亨氏建立了一个很优秀的管理团队。我们很信任卡夫亨氏现在的管理层。

目前，卡夫亨氏拥有卓越的领导和强大的团队。他们富有执行力，聚焦于改善资本结构、减轻债务负担。现在的管理层应该能让卡夫亨氏的前景更光明。

巴菲特：嗯。在将来的年报中，我可能会拿出一定的篇幅，谈谈人们对自己公司的错误观念，这个问题其实非常普遍。它的表现形式多种多样，我亲自见到过很多次。

在过去二三十年中，这个问题更严重了。公司的CEO、投资者关系部，总是和分析师保持定期联系。每一两个月，他们就把自己公司的情况重复说一次，说多了，大家都信了。

不可能CEO刚讲完什么，两个月后，突然跳出来一个人说：“不对，我们的CEO讲得不对。”这不是自己打自己的脸吗？所以，公司上上下下都沿着老路继续走。

很多公司里都存在类似的错误观念，表现形式多种多样。我能举出很多例子，但是，今天我不会说。很多公司的管理层和我都认识，我不能揭他们的底。

公司里确实有很多错误观念，有的是从上一任CEO传给下一任CEO的。想想看，上一任CEO亲自选择了新任CEO做接班人，新任CEO怎么能说他的上一任做错了、说错了呢？不可能的。于是，新任CEO继续重复错误，最后铸成大错。

不举例子，很难说清楚，我又不想举例子。也许将来我会写点相关的东西。

查理应该有独特的见解。查理和我一起当过董事。我见到的，他也见到过。这个问题，不仅在商业领域存在。在教育等很多其他领域，也非常普遍。

芒格：是啊。就算是错的东西，也经不起一直说。挂在嘴边一直说，每多说一次，自己的脑子就多信一分。

在人类的所有名言中，我最喜欢的一个金句来自英国著名演员塞德里克·哈德威克爵士。他说：“我入戏一辈子，把自己都演没了。”

很多人在骗自己，几乎所有政坛人士都在骗自己。

巴菲特：在公司里，同样的话重复说了很多遍，会变得根深蒂固。现在的CEO频繁讲话，CEO不断重复自己错误的想法，下属不可能提出质疑。说多了，时间长了，公司上下都信了，危险也就不远了。

芒格：是的。还有一些年轻人，他们接受了自由教育之后，认为他们的灵感直接来自上帝，他们的脑子也和政坛人士一样废了。

巴菲特：脑子不好的老年人也有。

芒格：老的那些是脑子早就废了的。

巴菲特：老的死得更快。

芒格：精神病不分老少。

参与医保的教训：撼动利益太难了

Q41：伯克希尔、摩根大通和亚马逊成立了合资公司，希望能联手改变美国当前的医保现状。后来，我只在新闻中得知合资公司解散了。能否告诉我们具体情况是怎样的？您从中学到了哪些经验和教训？

巴菲特：美国的医疗支出在GDP 中占比17%，我们体会到了要撼动庞大的医疗行业有多难。

在此过程中，我们实现了一个比较小的目标，可能伯克希尔获得的好处比摩根大通和亚马逊多。毕竟，在此之前，伯克希尔对自己旗下子公司的了解不如摩根大通和亚马逊。

在管理方式上，它们两家公司比伯克希尔更加集中。我们借此机会更深入地了解了伯克希尔旗下的六七十家子公司。

这种自上而下式的集中调研，让我们发现了需要节约的地方。我们发现了哪些地方存在低效和浪费。在一起做这件事之前，我们的两家合伙公司比我们更了解自己。所以说，我们可能从这件事中受益更多。

我们发现，以前有些地方，我们做得不对，要改。从这个角度来讲，我们做这件事没白做。

至于大的目标，我们是想做出改变，但是很多人在其中都有既得利益，另外，现行的医保缴纳方式也几乎是动不了的。

要说现行的医保缴纳方式，就要追溯到一个叫比尔兹利·拉姆尔(Beardsley Ruml)的人。很少有人听说过比尔兹利·拉姆尔。他间接影响了现在的医保缴纳方式。

1941年，比尔兹利·拉姆尔颇具创意地发明了代扣税款的做法。因为有了代扣这种做法，如今，每年的4月15日，人们不必一边开支票，一边痛恨制定政策的人、痛恨政府，反而会笑逐颜开，像过年过节一样，该交钱的时候不用自己交，有公司给交，而且交的还多。

在缴纳所得税的时候，你可能会意识到，公司每年给你交保险的这笔钱，每年交的1万美元、1.5万美元，这笔钱是属于你的。

公司确实要拿出这么多钱给你买保险，但是公司交钱这个过程，你看不见。保险的钱，是公司交的。在医院等候看病的人，大多数都有保险，用不着担心医疗费，只有个别的人没参加保险。

但是，人们不知道，如果公司不给他们交保险，公司可以把这笔钱作为额外的工资发给他们。可惜，我们的税收系统有个奇怪的规定，公司给你交保险，公司可以抵扣税款；你自己交保险，你不能抵扣税款。

按照现行的医保缴纳方式，人们觉得不是自己花的钱。人们对这种现状感觉良好。就联邦所得税而言，从政府的角度来说，采用代扣税款的方法真是太有创意了。

假如没有代扣这种做法，让人们在4月15日亲手开一张大额支票，多少人都得气疯了。人们不愿那么做，现在好，不用他们亲手交。

人们很尊敬医生。人们不愿看到医疗支出在 GDP 中占比高达17%。17%只是个无形无影的数字。令人尊敬的医生却是真实的存在。有名望的人都愿意担任医院的董事。

许多人对现在的体系很满意。我们没能做出什么改变。现在美国的医疗支出占GDP的17%。其他主要国家的占比都不到11%。

在疫情中，美国的死亡率，即死亡人数在总人口中的占比，排在非常靠前的位置。美国的死亡率不是最高的，但比大多数国家都高。我们钱花的多，效果却差。在这次疫情中的平均死亡率上，表现很明显。

芒格：沃伦啊，你没能撼动这座大山，但至少你尽力了。

新加坡医疗支出的GDP 占比仅仅是美国占比的20%，而且新加坡的医疗体系还比美国的效果更好。你要撼动的是一座大山，你也发现了，要人们放弃既得利益有多难。

巴菲特：是的。我以前说过，我们要斗一斗经济中的绦虫，结果绦虫赢了。这个措辞可能不太得体。

如何管理庞大的产业帝国？

放权利大于弊，前提是有正确文化

Q42：在谈论伯克希尔时，经常提及的是保险生意、以及保险以外的铁路、能源等生意，这些是您在2019年的股东信中所说的参天大树。

除此之外，伯克希尔还有许多子公司，很多子公司是从来没有谈到过的。将来发展到一定程度，伯克希尔是否可能大到难以管理？有很多伯克希尔旗下的公司，我们股东并不了解。将来伯克希尔的规模是否可能太大了、太复杂了？

巴菲特：规模大到一定程度，有的事就没法做了，这是肯定的。例如，我们不可能像过去一样，把时间花在寻找1亿美元规模的收购机会上。

我们在沃思堡市有一家特别出色的子公司(TTI)。这家公司的经理人特别优秀，他最近去世了。这家子公司一直都是他在管理。十五年前，他把公司卖给了我们，之后一直都是他在经营。我连这家公司的门都找不着。

还有一家很出色的公司，是生产房车的(Forest River)，总部在印第安纳州的埃尔克哈特市，也是我们十五年前收购的。我从来没去过这家公司。也许，只是某个人躲在小黑屋里编造数字，每个月送给我。

虽然没去过，但是我觉得我真正能看懂这家公司。我没亲自去过。这家公司的管理者喜欢经营这家公司。他愿意让我离得远远的。他和格雷格联系的多一些，比和我联系的多。

我们伯克希尔有自己的一套机制，优秀的生意、优秀的经理人在伯克希尔如鱼得水。我们要做的是找到优秀的生意、优秀的经理人，让他们加入伯克希尔，然后，我们要给他们创造良好的环境，让他们茁壮成长。

以TTI 公司的保罗·安德鲁斯为例，他白手起家创立了 TTI。在伯克希尔收购 TTI 之后，在他的管理下，TTI 的利润增加了八倍。他工作得很开心。公司的员工很开心。他是一位非常优秀的人。我们也很开心。

每年年末，我给他打电话，我说：“保罗，你干得太漂亮了，应该给你加薪，或者发奖金。”他总是说：“沃伦，明年再说吧。”他就是爱自己的公司。

我爱伯克希尔。他爱 TTI。我不会画蛇添足，给他找麻烦，让他去填写什么报告，说明他排放了多少二氧化碳。像保罗·安德鲁斯这样的人怎么可能做出对社会有害的事呢？对于伯克希尔而言，TTI 这样的公司，多多益善。

显然，伯克希尔的规模越大，我们的收购越难。好在我们已经聚集了很多好生意。从近期来看，我们确实没有任何机会。

从长远来看，相信我们仍然有机会进行收购。我们回购了股票，略微增加了我们在已有的好生意中所占的权益。

我们的回购是看价格的。如果我们将来继续回购，我们的股东在这些好生意中所占的权益将继续增加。查理，请补充。

芒格：好的。在我看来，伯克希尔没有大到无法管理的程度。我们伯克希尔和美国的任何一家大公司都不同，我们是高度放权的。

伯克希尔充分放权，子公司的积极性完全调动了起来。这样的机制可以让伯克希尔走得很远。

目前来看，我们放权的做法利大于弊。可惜，很少有人模仿我们的做法。

巴菲特：你说得对。我要补充一点，选择放权的做法，必须有与之相适应的正确的文化。没了正确的文化，放权行不通。

芒格：是的。我们有正确的文化。格雷格将来会保护好伯克希尔的文化。

巴菲特：未来五年，如果伯克希尔的高层都只顾着捞钱，有这样的文化，伯克希尔的放权走不了多远。

芒格：不可能长远。文化是公司的一部分。只要我们能保护好伯克希尔的文化，伯克希尔能走得很远，远到让人们不敢相信。顺便说一下，罗马帝国能够长期辉煌，也是因为它充分放权。

巴菲特：查理以前和我说过，“你是看不到了。”

Q43：这个问题请阿吉特和格雷格回答。沃伦把他的时间用在了阅读上，他大部分时间都在读年报。请问你们两个人的大部分时间在做什么？你们读什么？你们如何评估投资决策？

阿吉特：在我的工作中，我的大部分时间都用来阅读经纪人发来的交易信息，阅读他们的提议，进行分析和判断，确定每笔交易是否值得我们做。

补充一句，我不怎么花时间阅读年报，毕竟我本身做的不是选股的工作。我主要是跟踪保险行业的动态，所以我90%的阅读都是和保险相关的。格雷格，我答完了。

格雷格：好的。在我每天的工作中，我阅读的主要是和我们的各个子公司相关的内容，以及与它们所在行业相关的内容，了解竞争对手的情况，研究我们的各个生意可能面临哪些重大风险，可能遭遇哪些严重困难。

把所有阅读的东西综合起来，全盘考虑我们的各个生意及其所在行业面临的各种风险，最终要判断的是，我们对各个生意的资本配置是否合理。大部分时间都用来做这方面的工作。

做完研究、分析和判断之后，会把得出的结论发送给各个子公司的管理团队，并和他们进行深入探讨，并不断修正结论。工作中主要是阅读这些。

巴菲特：这两位都具备超强的信息摄取能力。主要也是因为，他们对自己的工作特别热爱，他们做的是自己特别热爱的事。他们两个人对自己的工作了如指掌。

每次和他们谈工作，他们都对答如流，我特别欣赏他们。他们爱这份工作。他们琢磨的不是跳槽到其他更大的公司、更高的职位。我们看好的，和我们志同道合的经理人，与我们走到一起之后，基本没有离开的。

一方面，一位优秀的经理人一定要爱自己的生意。爱和不爱有天壤之别。另一方面，我们把优秀的经理人吸引到了伯克希尔之后，我们必须营造一个良好的环境，让他们能毫无羁绊地全身心投入到自己所爱的工作中。许多公司提供不了这样的环境。

企业利用人性发横财，是丑恶现象

Q44：罗宾汉(Robinhood)等股票交易应用程序或金融科技公司兴起，不管是年轻的、还是年老的，有经验的，还是没经验的，许多人都被这些新兴的股票交易应用吸引到了股市。您怎么看？

巴菲特：新股上市都要向证券交易委员会提交招股书。我正等着读Robinhood 的招股书呢。

在过去一年、一年半的时间里，大批赌徒加入股市，Robinhood 等应用起到了推波助澜的作用。Robinhood声称不向客户收取任何费用，那它的收入从何而来？我想看看它在招股书中怎么说。

Robinhood等应用吸引了大批赌徒，它们的用户中有 12%到 13%参与看涨期权和看跌期权的交易。

我查了一下Apple股票的7天看涨期权和14天看涨期权数据，发现其中的大量交易来自Robinhood。这群交易者完全是在赌 Apple 7 天或 14 天之后的股价。

在股市中投机和赌博，既不犯法，也不缺德。但是，我觉得，要是社会上都是投机的人，这个社会就完了。

假如我们一群人漂流到一个荒岛，我们知道没人会来救我们，我们将在这个岛上度过余生。然后，我对大家说：“这样吧，我开个交易所，咱们交易玉米期货。”这行吗？

人类有赌性，不只是美国人有，全世界的人都有。在一个已经非常富庶的社会中，有些人赤裸裸地把人类的赌性玩弄于股掌之中，还能大发横财，这是文明社会中的一种丑恶现象。

整体而言，美国取得的成就令人赞叹。投资美国公司是人们积攒财富的理想之选。与此同时，我们也会看到，美国公司可以被当成赌博的筹码。

有些人把美国公司作为筹码引诱人们赌博。他们盯上了人们口袋里的钱，可能是刚刚攒下来的第一笔钱，声称可以一天交易四五十次，还不收任何手续费，背地里却把客户的交易流倒卖出去。这种现象还是少些为妙。我等着看他们的招股书。

查理，你怎么看？

芒格：这又是在公牛面前挥舞红旗了。这么丑陋的东西还胆敢向文明社会的公民募集资金？太脏了，昧良心赚钱。

巴菲特：美国有很多州卖彩票，也是昧良心赚钱啊。

芒格：对，一样的脏。非常的脏。最可恶的是，明明是肮脏的勾当，做起来却冠冕堂皇。卖彩票的州和Robinhood 是半斤八两。

巴菲特：从某些方面来说，卖彩票的州更可恶一些。卖彩票是利用人们的希望赚钱。

芒格：还不止于此。

巴菲特：卖彩票的赚不到我和查理的钱。

芒格：卖彩票的那些州，它们取代了黑手党，把彩票生意拿到了自己手里。说白了，就这么回事。它们把黑手党推到一边，说：“这是我们的生意，你们走开。”美国政府做的这件事让我抬不起头来。

巴菲特：我小时候，我父亲在国会上班，国会大厦里还有彩票销售员呢

通货膨胀是否抬头？

Q45：从伯克希尔子公司购买原材料的情况来看，是否有通货膨胀抬头的迹象？

巴菲特：我先来回答，然后请格雷格补充。

我们发现，现在通货膨胀很严重。我们在提价。我们的供应商也在提价。大家都能接受提价。

以房屋建筑为例，伯克希尔旗下有九家房屋建筑公司，还有一家全国最大的预制组装房公司。我们的房屋建筑业务规模是比较大的。房屋建筑的成本一直在涨。钢材的成本每天都在涨。工资的上涨具有滞后性，现在工资还没涨起来。

美国汽车工人联合会(UAW)和我们签了三年的合同，工资在三年之内是不变的。但是，通用汽车购买钢材，那是一天一个价。现在的经济真是热得发烫。我们没想到经济会这么热。

疫情期间，我们的很多公司关闭了，例如，我们的家具商场关闭了六个星期左右。得到复工的消息时，我们不知道复工之后，经济会怎样。

复工后，我们看到，人们的购物热情高涨，根本无法阻挡。我们和客户解释说，现在还无法交货，但客户照买不误。客户说：“没关系，反正现在别的公司也没法交货，我们可以等三个月。”

于是，我们的在手订单越积越多。我们以为，等到去年8月份，600美元的政府补助发放结束后，人们的购物热情会消退下去。结果，人们的购物热情不断高涨，根本没有消退的迹象。

我能看到我们的家具商场的销售数字。每个星期，我都会和内布拉斯加家具城的董事长厄尔夫·布朗金通电话，我们会把芝加哥、堪萨斯和达拉斯三家店每天的销售数字都过一遍。

人们的购物热情持续高涨。人们的兜里都有钱，价格涨了，也照买不误。地毯的生产成本在上涨，内布拉斯加家具城四月份宣布，地毯将在一两个月之后涨价。

我们的供应链中的所有产品的价格都上涨了。人们掀起了一场购物潮。除了现在还买不了的，只要能买的，都涨了。国际航空还没开通，国际机票还不能买。

资金从消费端溢出到整个经济。大家兜里的钱都更多了。这里要提一下，有一部分人，他们的境遇是很惨的。

我身上穿的这件西装，有一年没穿了。这意味着，我家附近的干洗店没生意可做了。我妻子常去的那家干洗店没生意了，没人需要干洗西装，没人需要干洗衬衫。

开餐馆的小企业主，没有外卖和送餐服务，基本上就没法开张了。有外卖和送餐服务的，能适应变化，日子好过很多，DQ 冰淇淋的销售额甚至有大幅提升。

在当前的经济中，人们对价格毫不敏感。我不知道某项商品的价格上升如何反映在各种物价指数上。总之，六个月之前，人们肯定没想到，现在的通货膨胀会这么厉害。

芒格：是的。有个很聪明的人，已经提醒我们有危险了。这才刚开始。

格雷格：钢铁、木材、石化产品，这些原材料的价格都在上涨。沃伦，我觉得，您刚才讲到的现象，归根结底，可能是原材料的问题。

现在一些原材料产品存在供应缺口。原材料的缺口导致价格上涨，影响了终端产品的交付能力。原材料供应缺口是目前非常迫切的一个问题，我们的各个子公司都面临很大的压力。

原材料之所以短缺，也许和前面讲过的德州的暴风雪有关。德州聚集了美国众多的化工企业，为整个美国提供各种化工产品。德州的化工企业停产，导致各种工业品出现短缺并且价格上涨。不管怎样，原材料价格上涨的困难，确实摆在我们面前。

如何看待量化交易？

Q46：您如何看待量化交易？在30年的时间里，吉姆·西蒙斯(Jim Simons)的大奖章基金(Medallion Fund)取得了扣除手续费后年化39%的收益率，这说明量化交易是可行的。您是否会考虑为伯克希尔聘请一位量化交易专家，与Ted和Todd一起工作？

巴菲特：我对第二个问题的回答是“不会”。第一个问题，请查理回答。

芒格：问题中提到的量化基金做短线交易做得炉火纯青。他们发明出了一些小算法，能让他们具备短期的预测能力。只要算法好用，一直赚钱，他们就一直用。

但是，同样的交易体系，用来做长期选股，就不灵了。还是开发一些小算法，用算法机械地预测，选择长期投资的股票，业绩比他们做短线交易差远了。

即使是他们用来做短期交易的那套体系，如果用得太狠了，也会失灵的。所以说，他们这套体系，能达到的规模是有天花板的。

巴菲特：但是，他们都非常、非常聪明。

芒格：是，也赚了很多钱，又聪明、又有钱。为人也是正派的。

巴菲特：是的。

芒格：吉姆·西蒙斯。

巴菲特：我们不会去研究怎么靠短期交易股票赚钱。很简单，我们搞不明白。

要是我们真有靠交易股票赚钱那个本事，我们可能也早去搞短线交易了。我们真不会。既然我们自己不懂，也就不可能请别人来做我们自己都不懂的事。就这么简单。

Q47：几十年来，巴菲特先生总是倡导买入持有、长期持有。不知道是我的错觉，还是巴菲特先生的投资哲学变了？为什么最近伯克希尔的投资组合的变动频繁了很多？

巴菲特：我没觉得我们的投资组合变动多了啊。

芒格：变动是多了。

巴菲特：哦？

芒格：动的太多了。

巴菲特：哦。

芒格：这个交易量，动的还是多了。

巴菲特：嗯，我同意你说的。其实，我们的公司也都是股权啊，我们一共持有四五千亿美元的公司股权。这些公司股权，我们是一动不动的。

我们的公司都是非卖品。无论如何，我们持有股权的公司，是不往外卖的。与全部股权相比，我们的投资组合中的变动是比较小的。但是，查理说得对，我最好还是再少动一些。

美国退休金将爆发重重危机？

Q48：在 2013年股东信中，在第21页的中间部分，巴菲特先生预测，在今后十年，美国的退休金将爆发重重危机。

如今距离2023年只有两年了，而且最近又发生了新冠疫情，现在巴菲特先生如何评价在2013年做出的这项预测？对于退休金危机，新冠疫情的爆发有何影响？是把危机延迟了、加速了、消除了，还是没有影响？

巴菲特：我们不愿看到的是，新冠疫情的爆发，略微缓解了退休金危机。领退休金的人少了。很多州仍然面临着严峻的退休金困局。在公司层面，问题倒不是那么严重，只是有些多雇主养老金计划存在问题。

总的来说，各州面临着困局，有些州特别严重。在当前这个环境下，很多州会找华盛顿说：“疫情期间，我们遭受了严重的损失，我们需要很多钱。”很多州确实去找华盛顿了。

很多州存在巨大的退休金赤字，这次要到钱了，下次还会来要。退休金困局本来是各州政府的问题，结果被推到了联邦政府手里。显然，退休金的危机丝毫没有缓解，反而更加严重了。

随着利率走低，管理退休金的基金经理更加走投无路了，只能病急乱投医，别人说什么，就信什么。这些基金经理本来就有轻信的毛病。如今这个局面，只要别人说能给他们解决问题，他们更得信了。如此一来，问题只会更严重。

所以说，退休金困局真是愈演愈烈。还有一个很大的问题。咱们举一个例子，假如有这么一个州，存在严重的退休金赤字，可能每年还需要根据生活成本的上涨提高退休金标准，那更完了。

你是个人居民的话，你可以搬走。查理不会为了省5 亿美元搬到内华达州。但是，别人可以。你想搬的话，你就可以搬。特别是那些退休了的，很有钱的老年人，说搬就可以搬。

你搬走了，你就把你的资产也带走了，从一个退休金亏空的州带到了一个可能很富裕的州。最后，就会出现劣胜优汰的现象。

你是公司的话，你在这个退休金亏空的州，建了一个工厂，工厂不是5 年、10年、20年，随随便便就搬走的。一个存在退休金亏空的州，个人居民想搬走就可以搬走，纳税的个人随之减少。公司建了工厂，可不是说搬就能搬的。

所以说，一个州，退休金严重亏空，人们都往外面走，你要去这样的州建厂，必须要慎重。你是走不了的，最后可能就剩下你一个工厂在这了。

只看短期前景的人，不会考虑这个问题。赢了下次大选才是重要的，“我说的都是对的。”

一个州，50年后，它的人口减半，富裕人口都走光了，我们不想让我们的工厂留在这样的地方，留在那继续经营。这样的地方，怎么说都不适合建厂。

Q49：查理说过，“一个人要成为一台持续学习的机器。”我的问题是，请问两位在过去一年中学到的最深刻的道理是什么？”

巴菲特：我学到的最深刻的道理是，多听查理的话。有些事，我错了，查理是对的。

芒格：我说不好。当前的情况，如果你说自己全能看懂、全能看透，你肯定是不懂。我们遇到的是前所未有的情况。

巴菲特：我们对当前发生的情况特别着迷。现在好像在看一场精彩的电影，看到了一半，特别期待接着往下看。这是一场非同寻常的电影。

我们经营伯克希尔的基本原则是，别人把钱交给我们管理，我们不想让他们失望，这是我们做所有工作的出发点。有些人可能嫌赚得不够，那我们没法满足他们。

在过去一年中，在过去15 个月里，我们见证了许多奇特的事情。我们始终牢记，未来总会有意想不到的事情发生。最近一年发生的事情，让我们更加坚信这个道理。

我们竭尽所能，做出了所有可能的努力，都是希望 50年后、100年后的伯克希尔仍然能像今天一样，甚至比今天更好。查理，你说呢？

芒格：没错，说得很对。我觉得伯克希尔能行。

巴菲特：是啊，要不我们这55 年的时间不白花了？

芒格：是啊。

提问环节结束，正式流程……

巴菲特：会议结束。我最后补充一句。我真心希望，我相信可能性会很大，明年我们能在奥马哈召开股东大会，希望出席的伯克希尔股东人数能创下纪录。

我们非常期待与你们在奥马哈见面。估计是明年的4 月 30日。但愿明年我们能在奥马哈相见。

来源：小雅访谈 微信号：gh_866b239d685b

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